決定2011年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的三條脈絡(luò)

　　美國(guó)、歐洲和中國(guó)仍在希望，不用太大動(dòng)作即能穩(wěn)定當(dāng)前局勢(shì)，希望通過拖延來(lái)解決諸多難題。這種做法正推動(dòng)通脹至一個(gè)新的高度。有些危機(jī)難以避免

　　21世紀(jì)的第一個(gè)十年即將過去，金融市場(chǎng)已經(jīng)準(zhǔn)備好收尾了。未來(lái)兩個(gè)星期，交易量會(huì)很低，交易員們會(huì)去度假，不是去滑雪，就是去暖和點(diǎn)的地方。無(wú)疑， 2010年是宏觀消息主導(dǎo)的一年。大部分時(shí)間，市場(chǎng)踩著宏觀消息的節(jié)拍起伏。這一年結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)重申量化寬松政策，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了一項(xiàng)龐大的財(cái)政刺激法案；中國(guó)在探討如何抑制通脹，卻堅(jiān)持不加息；歐洲還在主權(quán)債危機(jī)中苦苦掙扎。這些事件的意味，將在很大程度上決定2011年的走勢(shì)。

　　美國(guó)仍在不遺余力地進(jìn)行財(cái)政和貨幣刺激，以解決經(jīng)濟(jì)困境：高失業(yè)，高負(fù)債，及龐大的財(cái)政和貿(mào)易赤字。這種做法的理由，是只要經(jīng)濟(jì)維持下去，問題會(huì)越變?cè)叫�。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)出問題，就像汽車拋錨。如果有人幫著推汽車，直到它自己打著火，問題將不復(fù)存在了。過去二十年中，人們都這么想，正是如此才導(dǎo)致了2008年的危機(jī)。讓問題不斷累積，直到最后汽車根本無(wú)法啟動(dòng)。前兩年的大規(guī)模刺激手段效果不佳，美國(guó)人的反應(yīng)是采用更多的刺激。這將導(dǎo)致另一場(chǎng)危機(jī)，也許就在未來(lái)這幾年。

　　美國(guó)財(cái)政刺激的目的顯而易見，就是想讓奧巴馬能在2012年連任。他們當(dāng)然有可能達(dá)到目的。但如果要讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)能比較體面，令?yuàn)W巴馬得以連任，就需要有三個(gè)條件：新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)通脹，維持了美國(guó)的出口；歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)支撐了美元的價(jià)值，抵銷美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松；原油價(jià)格不會(huì)飆升，以減少美國(guó)刺激政策的效果。

　　但事情也可能不朝這些方向發(fā)展。今年12月，市場(chǎng)最重要的變化，是美國(guó)國(guó)債收益率上升了 100個(gè)基點(diǎn)，國(guó)際原油價(jià)格超過了90美元/桶。這樣的兩個(gè)水平還不足以引發(fā)另一場(chǎng)危機(jī)。歷史上平均的10年期國(guó)債收益率接近6％，目前是3.4％，還比較低。2008年，石油價(jià)格曾飆升至150美元/桶。只要國(guó)債收益率沒超過歷史平均水平，油價(jià)還沒到2008年的高點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)還不至于驚慌。
　　不過，上述兩種情況還是有可能在明年發(fā)生的。市場(chǎng)逐漸傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的真正目的是用貨幣化手段洗掉美國(guó)的債務(wù)。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在鼓勵(lì)美國(guó)政府，企業(yè)和家庭在短期內(nèi)重新融資，而且不必?fù)?dān)憂長(zhǎng)期利率，因?yàn)榧幢忝绹?guó)國(guó)債市場(chǎng)崩盤，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)改變政策。但如果美元發(fā)生危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)有可能改變政策，因?yàn)檫@意味著惡性通貨膨脹。外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債依然數(shù)量巨大。如果外國(guó)投資者拋售美國(guó)國(guó)債，逃離美元，美聯(lián)儲(chǔ)大概沒有膽量像1998年俄羅斯做的那樣——通過惡性通脹違約。

　　美元得到了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的支撐。2011年，歐洲很可能解決不了危機(jī)。如此一來(lái)，美元將得到支撐。美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)實(shí)行第三輪、第四輪甚至更多的量化寬松政策，而不用擔(dān)心后果。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的理想狀況是，美元逐步貶值，以反映美國(guó)的高通脹，及短期利率大大低于通脹率，也即負(fù)實(shí)際利率。如果美聯(lián)儲(chǔ)能在將5%的負(fù)實(shí)際利率保持十年，美國(guó)的負(fù)債可減少40％，會(huì)回到歷史平均的水平上。

　　但是，如果歐洲能找到一個(gè)解決其主權(quán)危機(jī)的方案，例如，把救助基金增加一倍，美元有可能大幅貶值。石油價(jià)格將因此飆升。這對(duì)美國(guó)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于加稅，會(huì)抵銷剛通過的財(cái)政刺激的效果。一旦美聯(lián)儲(chǔ)覺的其政策弊大于利，它可能改變政策。

　　歐洲需要清晰地說(shuō)出其解決歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的做法。歐洲急需一個(gè)類似于美國(guó)聯(lián)邦破產(chǎn)法第11章這樣的機(jī)制（第11章“重組”的根本目的是拯救企業(yè)，使企業(yè)擺脫無(wú)力償債的困境，重新恢復(fù)生機(jī)和活力。按照第11章的要求，企業(yè)將憑借未來(lái)收益支付部分或全部債務(wù)，而不是通過出售財(cái)產(chǎn)來(lái)支付。為此，第11章規(guī)定了一系列支持破產(chǎn)公司的條款，以增加其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的可能性。債權(quán)人收回資金的努力被中止了，債務(wù)人企業(yè)將停止支付本金和利息，直到重組計(jì)劃付諸實(shí)施。）。這個(gè)方法的癥結(jié)在于債主們是否愿意放棄部分債權(quán)。由于歐洲銀行，尤其是法國(guó)、德國(guó)和瑞士的銀行持有大量主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)的債權(quán)，讓它們放棄分債權(quán)可能引銀行業(yè)危機(jī)。因此，歐元區(qū)必須同時(shí)解決上述兩個(gè)問題。

　　歐元區(qū)比美國(guó)和日本都要健康。它的國(guó)際收支良好，國(guó)家和家庭債務(wù)水平要比英美低。雖然作出決定的速度慢，但它最終還是會(huì)做出決定。我很樂觀地認(rèn)為，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)會(huì)在2011年得到解決，如此一來(lái)，美元會(huì)遭受可怕的打擊。

　　中國(guó)正嚷嚷要打擊通脹，但暫時(shí)看起來(lái)，所謂的打擊也只是嘴巴上說(shuō)說(shuō)。最近央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，即是為了展示決心。但央行在出售央票時(shí)不太順。上調(diào)準(zhǔn)備金率更像是央票替代品，只是更便宜些，而不是打擊通脹的新手段。顯然，這種數(shù)量型政策不太有效。銀行系統(tǒng)外的信貸擴(kuò)張彌補(bǔ)了系統(tǒng)內(nèi)的收縮。令人費(fèi)解的是，為何中國(guó)沒有意識(shí)到這一點(diǎn)，改用利率政策呢。

　　通脹數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性存疑，令市場(chǎng)懷疑中國(guó)解決問題的決心。如果遏制通脹只是嘴上說(shuō)說(shuō)，其目的恐怕是為想讓價(jià)格上升，抵銷過去貨幣增長(zhǎng)，同時(shí)不至于讓債務(wù)人受苦，因?yàn)樨?fù)債的主要是國(guó)有企業(yè)。

　　美國(guó)、歐洲和中國(guó)的事情說(shuō)明，三大經(jīng)濟(jì)體仍在試圖蒙混過關(guān)，也即，不用太大動(dòng)作即能穩(wěn)定當(dāng)前局勢(shì)，并希望通過拖延來(lái)解決諸多難題。這種做法正推動(dòng)通脹至一個(gè)新的高度。全球經(jīng)濟(jì)過渡到高通脹之路不可能一帆風(fēng)順，有些危機(jī)不可避免。