美過多債務(wù)之后

　　上周美國國債市場(chǎng)的表現(xiàn)可以用“糟糕透頂”來形容。一些數(shù)據(jù)可以告訴我們?yōu)槭裁匆�用“透頂”來形容“糟糕”�?/FONT>

　　上周三,美國財(cái)政部發(fā)行了420億美元的5年期國債,結(jié)果是:中標(biāo)收益率2.605%,高于市場(chǎng)預(yù)期;2.55倍超額認(rèn)購,為去年9月以來的最低水平;非直接買家（包括其他國家的中央銀行）購買了其中的39.6%,則是去年7月份以來的最低。

　　第二天發(fā)生的事情告訴我們這一切并不是一個(gè)意外。當(dāng)天,美國財(cái)政部發(fā)行了另外320億美元的7年期國債,幾乎是相同的市場(chǎng)反應(yīng)。

　　連續(xù)兩天國債市場(chǎng)糟糕表現(xiàn)的結(jié)果是市場(chǎng)遭受重創(chuàng),具有指標(biāo)意義的10年期國債收益率從不到3.7%一度躍升至3.9%,這也是2009年6月份以來的最高值。

　　在失去了美聯(lián)儲(chǔ)的支撐后,美國國債市場(chǎng)開始顯示出本來的面目。政府的“借款優(yōu)惠期”已經(jīng)結(jié)束,他們需要開始適應(yīng)借款成本的上升,剛剛過去的“糟糕透頂”的星期可能只是開始。

　　上周另一件事情就是歐盟各國終于為希臘的債務(wù)問題達(dá)成一致,在過去的幾周內(nèi),來自希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)成為了歐洲最受關(guān)注的話題。

　　希臘陷入困境的原因很簡單,政府負(fù)債過多,償付壓力上升卻無法在市場(chǎng)繼續(xù)融資。事實(shí)上,這種情況十分常見。目前財(cái)政赤字占GDP比重超過10%的國家并不少,這些國家的經(jīng)濟(jì)總量占全球GDP的比重超過40%。日本政府債務(wù)占GDP的總量已經(jīng)超過了200%,這個(gè)比例要比希臘高得多。

　　為什么希臘陷入如此困境？

　　太平洋投資管理公司（PIMCO）聯(lián)席首席投資官Bill Gross用這樣三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)國家來分類:一個(gè)國家印制的錢是否可以在全球商業(yè)貿(mào)易中被認(rèn)同;一個(gè)國家的現(xiàn)實(shí)狀況（包括債務(wù)存量、赤字結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長率等）是否可以支撐在未來通過政府債務(wù)融資來替代私人信貸;一個(gè)國家的中央銀行是否可以在不出現(xiàn)金融危機(jī)的前提下實(shí)行負(fù)的實(shí)際利率。

　　從這三個(gè)方面來看,希臘的情況非常糟糕了。他們的經(jīng)濟(jì)規(guī)模小,且狀況糟糕,政府赤字飛漲,投資者信心受損。更重要的是,在這個(gè)時(shí)候,他們的中央銀行甚至沒有權(quán)力發(fā)行貨幣和制定利率（希臘使用歐元,而歐洲央行更傾向于正實(shí)際利率）。

　　所以對(duì)于很多小國而言,不僅僅是對(duì)希臘,加入歐元區(qū)并不意味著得到了保護(hù)傘,相反可能成為一種負(fù)擔(dān),他們需要小心翼翼地維持經(jīng)濟(jì)增長,控制債務(wù)水平,因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)問題,這些國家根本就沒有自救的可能,而他們的問題又不會(huì)嚴(yán)重到讓歐洲央行為他們做出貨幣政策方向性的轉(zhuǎn)變。

　　歐盟各國的領(lǐng)導(dǎo)為希臘定制了一個(gè)保底的救助方案,他們還拉進(jìn)了國際貨幣基金組織。歐盟似乎希望擺出這樣一個(gè)姿態(tài),那就是各國不能期望出現(xiàn)問題就找歐盟要錢。但是事實(shí)上,歐洲現(xiàn)在的問題不在于希臘,而在于歐洲本身。

　　所以對(duì)于歐洲來說,要么就必須讓各國實(shí)行嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律（目前3%的財(cái)政赤字上限形同虛設(shè)）,要么就需要在政治一體化方面更進(jìn)一步,成立統(tǒng)一的財(cái)政部甚至是聯(lián)合政府,否則歐元必定只是一個(gè)動(dòng)蕩的貨幣。

　　與歐洲大陸相鄰的英國處于另外一種情況。英鎊是全球主要貨幣之一,雖然英國財(cái)政赤字不斷攀升,但主權(quán)債務(wù)危機(jī)似乎離英國還很遙遠(yuǎn),另外關(guān)鍵的一點(diǎn)是,英國央行似乎對(duì)通脹越來越放縱了,負(fù)利率政策似乎已經(jīng)成為選擇。

　　與英國同樣走向負(fù)利率道路的還包括日本。雖然日本依舊處于通縮中,但對(duì)于日本來說,通脹是他們走出目前困境唯一的希望。為了做到這一點(diǎn),日本政府將會(huì)和日本央行聯(lián)手,動(dòng)用一切可以動(dòng)用的手段,包括央行無限額從財(cái)政部手中購買國債以及在外匯市場(chǎng)上拋售日元。

　　所以,對(duì)于債券市場(chǎng)而言,政府將需要以更高的成本來融資,以抵御未來潛在的通脹和違約風(fēng)險(xiǎn),這將意味著由危機(jī)引發(fā)的歐美主要國家國債市場(chǎng)牛市已經(jīng)結(jié)束。

　　而對(duì)于匯率市場(chǎng)而言,投資者應(yīng)該意識(shí)到,在核心問題沒有解決之前,歐元是一個(gè)動(dòng)蕩的資產(chǎn),伴隨它的可能會(huì)是長期穩(wěn)定的升值和短時(shí)間內(nèi)的突然暴跌;日元和英鎊的貶值將會(huì)是政府主導(dǎo)的行為,在未來相當(dāng)長一段時(shí)間都需要回避的資產(chǎn);美國財(cái)政狀況同樣糟糕,但卻沒有以上國家這么赤裸裸的風(fēng)險(xiǎn)。這也是為什么在美國國債表現(xiàn)如此疲弱的一周,美元卻依舊強(qiáng)勁。