數(shù)量寬松在全球如何終結(jié)

　　經(jīng)濟的好消息，未必是貨幣政策制定者的好消息。

　　曾經(jīng)嬌柔的復蘇綠芽，已在很多地方茁壯成長。這對中央銀行卻越來越成為煩惱之源。過去一年多以來，中央銀行要做的是盡可能多地把錢釋放出去，沒有上限額度。而現(xiàn)在需要考量，到底多少流動性才算合適。

　　在此背景下，人們都在猜測全球加息潮何時來臨。最近有關(guān)全球經(jīng)濟超預期復蘇的數(shù)據(jù)，讓市場產(chǎn)生了這一天會提前到來的預期。不過，我們啟動加息不僅面臨著國內(nèi)的壓力，亦有可能陷入國際政策協(xié)調(diào)的博弈困境。

　　美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行以及日本銀行均在最近的議息會議上陸續(xù)決定將利率繼續(xù)維持在歷史低位。2009年四季度，澳大利亞、以色列、挪威等較發(fā)達國家掀起了一輪小型加息潮，但加息周期在這些國家沒能延續(xù)，也沒有向更大范圍傳遞下去。迫于國內(nèi)通脹壓力，印度和中國均上調(diào)了銀行存款準備金率，菲律賓央行則上調(diào)了短期再貼現(xiàn)窗口利率，但無一選擇加息。

　　澳大利亞央行在公開聲明中明確指出，2月份之所以停止加息是因為，看到中國央行啟動了政策退出周期。這體現(xiàn)了全球政策協(xié)調(diào)的第一重阻力。對于很多國家而言，都愿意搭大國央行緊縮政策的便車，先于主要經(jīng)濟體加息需要承擔較高的政策成本。加息將使得國際資金流入國內(nèi)，將通過外匯市場帶來本幣升值壓力，進而影響本國的出口。從這點來說，盡管包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體客觀上有較早加息的條件和需要，但考慮到它們對本幣升值壓力的擔憂，新興經(jīng)濟體將會盡力避免出現(xiàn)這種狀況。

　　當然，中央銀行之所以會推遲加息，是因為它們還有替代政策可選。除了將利率降至零附近之外，中央銀行還通過各種數(shù)量寬松政策擴大了自己的資產(chǎn)負債表。在加息之前，各國央行會先進行數(shù)量寬松政策的退出。這些退出相比降息，對本國匯率和出口會造成更小的影響。預計各國會逐步縮小數(shù)量寬松的規(guī)模、停止部分刺激政策、設(shè)定甚至提前結(jié)束數(shù)量寬松的截止日期等。這些政策都將被置于加息之前。這種政策選擇會成為全球加息潮的第二重阻力。

　　不斷有官員和學者警告，全球經(jīng)濟尤其是發(fā)達國家的經(jīng)濟復蘇尚存很多不確定性。這將成為全球央行啟動加息潮的第三重阻力。只有看到經(jīng)濟出現(xiàn)確定性復蘇，以及通脹壓力的明確上升，主要經(jīng)濟體才會真正在加息時點上達成共識�？紤]到貨幣政策的時滯，一輪或明顯或溫和的通脹周期將不可避免。

　　美聯(lián)儲很可能會引導發(fā)達國家央行的加息進程。最近的諸多數(shù)據(jù)顯示，歐、日經(jīng)濟將出現(xiàn)L形復蘇，美國經(jīng)濟則是U形復蘇。盡管歐洲央行傳統(tǒng)上更加獨立，也更加看重通脹風險，但鑒于經(jīng)濟基本面狀況，不大可能先于美聯(lián)儲加息。需要注意的是，在上一輪降息周期中，歐洲央行也落在美聯(lián)儲后面。

　　伯南克在爭議聲中獲得連任，縱觀此前在美聯(lián)儲貨幣政策實踐中其所起的作用，可用功過相抵來形容，真正決定其歷史聲譽的將是寬松政策能否成功退出。

　　而就中國貨幣政策的退出來說，利率和匯率政策將被非常謹慎地使用，人們普遍認為，這兩個價格型政策工具對于抑制過熱和通脹壓力不會有立竿見影的效果。預計未來政策還會延續(xù)當前政策的思路，著力點仍將放在信貸投放總量，以及投資項目的審批上。美聯(lián)儲提前加息的可能性的確存在，但這需要很大勇氣。在很大程度上，中國央行不需要這樣做，除非想要發(fā)出最強有力的緊縮信號，以控制通脹形勢過快惡化。

　　中國政策面試圖在保持總體流動性較為寬松的大格局下，對資產(chǎn)部門和產(chǎn)能過剩部門進行有針對性的緊縮調(diào)控。這種退出策略在短期里會對資產(chǎn)價格帶來一定的抑制，并對抑制泡沫化有直接作用。啟動信貸退出后，過多的流動性首先會從資產(chǎn)部門流出，并在市場上造成觀望氣氛。不過，一旦出現(xiàn)這種情況，緊縮政策將會暫停，因而會出現(xiàn)間斷性的政策真空期。此外，鑒于加息和升值會慢于宏觀經(jīng)濟基本面的要求，而這或?qū)�為資產(chǎn)部門的重新活躍埋下伏筆。