國內(nèi)資本市場價(jià)格扭曲 擠出泡沫應(yīng)修正匯率

　　國內(nèi)資本市場兩個價(jià)格扭曲,并且纏繞在一起,導(dǎo)致了一系列問題。

　　其一是利率過低,其二是匯率過低。

　　利率問題在上篇專欄中已經(jīng)說過（中國不應(yīng)長期維持低利率政策）,這里不再贅述。

　　再看匯率。首先,低匯率的直接后果是中國積聚了大量的外匯資本。至去年底,這一數(shù)字為2.4萬億美元,但這可能不是最終數(shù)字。如果既有經(jīng)濟(jì)政策延續(xù)的話,很有可能在10年內(nèi)積累到4萬億-5萬億美元的水平。這是歷史上任何一個國家都無法想象的。

 　　外匯儲備的積累主要來自兩個部分,一是外國直接投資,二是貿(mào)易順差。

　　國內(nèi)吸引外國投資,同時將入境的外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為儲備在海外金融市場投資。根據(jù)多名學(xué)者的估算,國內(nèi)投資回報(bào)率至少應(yīng)在12%-18%間;雖然外匯儲備的投資收益率央行從未公布,但根據(jù)不同人的測算,估計(jì)在3.5%-5%間。

　　這種“高效貨幣”和“低效貨幣”的轉(zhuǎn)換,形成一個剪刀差,值得讓人思考。這至少使國民在全球財(cái)富分配中處于非常不利的地位。

　　另外,低回報(bào)的外匯資本長期不能轉(zhuǎn)換成消費(fèi)或者對外投資,既是資本效率的犧牲,更有可能扭曲國內(nèi)消費(fèi)市場,也是國民財(cái)富一大損失。

　　這也是我們經(jīng)濟(jì)高速增長30年,國民仍然不覺富裕的原因之一。

　　其二,低匯率政策非常容易使經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑依賴癥。從上世紀(jì)80年代興起的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式并非經(jīng)過周密的計(jì)劃和設(shè)計(jì),應(yīng)該說是沿海地區(qū)對周邊成功國家和地區(qū)的主動模仿和學(xué)習(xí),并逐漸成為一種發(fā)展路徑共識。但實(shí)際上,中國并不是特別適合發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì),至少對中國如此之大的國家來說,無法長期持續(xù)。

　　這個問題,多年前都已經(jīng)提出,但說變成做,何其難!

　　多年奉行出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)模式,榜樣力量無限。不僅成為沿海,甚至是內(nèi)地發(fā)展經(jīng)濟(jì)的不二選擇。從地方官員思維,到配套政策,無一不與之配套和踐行。

　　而啟動國內(nèi)消費(fèi)市場知易行難。在現(xiàn)有條件下,既需漫長等待培育,又需強(qiáng)力改革。包括承受利益重新分配陣痛,以及諸多制度的修正折磨。更要命的還有巨大投入,而這恰恰是地方政府掣肘之處。因此,最好的選擇就是投入最小,見效最快的外向模式。

　　金融危機(jī)導(dǎo)致貿(mào)易下滑,本是調(diào)整的最佳時機(jī),但目前的匯率價(jià)格使這一模式維持甚至強(qiáng)化。

　　改變這一模式,沒有有效的“管理工具”,也難以尋求突破,修正匯率可以說是一個最好的工具了。

　　其三,過低匯率與利率一起維持了國內(nèi)繁榮的資產(chǎn)市場。因?yàn)楣善毕∪焙桶l(fā)行節(jié)奏的控制,股票市場價(jià)格一直很高。而土地供應(yīng)稀缺和控制,房地產(chǎn)不斷走高。低利率使替代性的投資（比如存款）無法吸引人,那就難以擠掉估值泡沫。不過,低匯率為資本流入提供最充分的信心,這也使低利率成為可能,兩個政策相輔相成,造成國內(nèi)流動性極大泛濫。

　　所以,不恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格,問題多多。

　　本月前20天銀行放出去貸款已經(jīng)超過1.2萬億,真是可怕,沒有像樣的緊縮措施,流動性會泛濫到什么程度,通貨膨脹到什么程度？可能超出人的想象。

　　其實(shí),國內(nèi)解決問題根本性的措施中,改變扭曲的匯率價(jià)格不失為一個辦法,至少有用。

　　比如,國民福利會部分改善;喊了多年的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長模式和結(jié)構(gòu)調(diào)整會尋找到動力;而資產(chǎn)市場堆積的五光十色泡泡至少會部分破滅,這對國民可能是更大的福利。

　　但修正匯率不應(yīng)采用漸進(jìn)方式,否則,更多的國際資本將涌來,央行的對沖流動性成本不僅大大提高,甚至?xí)�難以湊效,那泡泡將吹的更大,破滅的殺傷力就更大。