遏制通脹謹(jǐn)防折中 加息優(yōu)先“數(shù)量論調(diào)控”

　　美聯(lián)儲(chǔ)6月25日議息會(huì)議決定，將聯(lián)邦基金利率維持在2%的水平，這一結(jié)果毫無(wú)懸念，基本上符合市場(chǎng)預(yù)期。此前很多人相信，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部已經(jīng)存在嚴(yán)重的“鷹鴿之爭(zhēng)”(鷹代表首先訴求反通脹，鴿代表首先訴求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))，但現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)做了一個(gè)“折中混合”，不過(guò)，顯而易見(jiàn)，5.5%的失業(yè)率更容易嚇壞伯南克，CPI的上漲自然置于次要的位置。

 　　對(duì)于中國(guó)央行來(lái)說(shuō)，當(dāng)下為其提供了三幅不同的“參照畫(huà)卷”：美國(guó)式、歐洲式和英國(guó)式。美國(guó)式意味著貨幣目標(biāo)序列中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要優(yōu)先于解決通脹；歐洲式則意味著警惕通脹高于一切，保持正利率是一個(gè)最基本的原則，歐洲現(xiàn)在還在叫嚷著加息；英國(guó)則更為苛刻，英國(guó)人將通脹目標(biāo)盯在2%左右，現(xiàn)在的通脹水平大約在3%，而英國(guó)人的利率水平則在5%，這也許是世界上“正利率最高”的經(jīng)濟(jì)體，盡管經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)上升，但英國(guó)人似乎還對(duì)2%的通脹目標(biāo)念念不忘，英格蘭銀行行長(zhǎng)Mervyn King說(shuō)，“不會(huì)聽(tīng)女妖塞壬的歌聲，這歌聲蠱惑我們未來(lái)繼續(xù)下調(diào)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)”。

　　這3幅“畫(huà)卷”所形成的真實(shí)差異并沒(méi)有被我們非常清晰地感知。大部分人還是簡(jiǎn)單地將貨幣政策作為一種“合意的手段論”，而沒(méi)有深究它本身的“社會(huì)公正”價(jià)值。

　　從某種意義上說(shuō)，中國(guó)需要既關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又關(guān)注控制通脹。雖然出臺(tái)的一些政策極大地影響了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生一些下跌。但就宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，并非是明顯的緊縮，例如中國(guó)的信貸增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和M2的增長(zhǎng)率都不支持這一點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，造成這一差異的原因在于我們過(guò)于尊崇“貨幣數(shù)量論”的教條，認(rèn)為消除通脹，根本是控制貨幣數(shù)量。當(dāng)然，所有的通脹都是貨幣現(xiàn)象，緊縮貨幣是正確的，但是，對(duì)控制通脹產(chǎn)生立竿見(jiàn)影效果的是“控制信用”。道理很簡(jiǎn)單，減少銀行體系資金，但不提高銀行信貸的成本，那么，在有限的資金下，銀行和企業(yè)依然會(huì)發(fā)生強(qiáng)烈的借貸沖動(dòng)。只要融資利率很低(甚至負(fù)利率補(bǔ)貼)，權(quán)勢(shì)企業(yè)非常樂(lè)意在銀行借到錢(qián)，與另外一家企業(yè)發(fā)生資金關(guān)系，后者再將錢(qián)存在其他銀行，其他銀行再對(duì)客戶再放貸，最終的結(jié)果是，即使銀行體系資金減少(在提高存款準(zhǔn)備金的調(diào)控下)，但全社會(huì)的M2(現(xiàn)金+活定期存款)依然是飆升的，而M2直接決定了通脹的總水平。這也是中國(guó)央行頻繁使用準(zhǔn)備金率都不得要領(lǐng)的機(jī)理所在。相反，如果提高融資成本、像提高準(zhǔn)備金頻率那樣加息，那么將極大地抑制社會(huì)的信用擴(kuò)張。各國(guó)經(jīng)濟(jì)史已經(jīng)證明，調(diào)控經(jīng)濟(jì)不僅需要貨幣數(shù)量論(例如調(diào)控準(zhǔn)備金率)，更需要泰勒規(guī)則(用利率調(diào)控)。這也提醒我們，外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣上升并不是主要矛盾，是可以通過(guò)準(zhǔn)備金和央票回籠政策來(lái)控制的，但信貸的控制(加息和對(duì)上游的信貸嚴(yán)厲控制)卻是最重要的政策手段。

　　美國(guó)最近的故事也證明了這一點(diǎn)，盡管不久前美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模的直接貨幣注入行為造成了基礎(chǔ)貨幣的上升，但卻對(duì)通脹構(gòu)成直接沖擊。實(shí)際上，美國(guó)的M2增長(zhǎng)率從過(guò)去12個(gè)月的6.3%上升到最近6個(gè)月7.7%的增長(zhǎng)水平，主要是因?yàn)榻迪?lái)美元貶值產(chǎn)生的資產(chǎn)拋售，而不是基本貨幣乘數(shù)效應(yīng)的放大。機(jī)理很簡(jiǎn)單，如果資產(chǎn)處于下跌，則導(dǎo)致融資成本上升，因?yàn)殂y行拒絕放貸(惜貸)，而這一拒絕直接限制了銀行資金的“出籠”和基礎(chǔ)貨幣常數(shù)的擴(kuò)大。毫無(wú)疑問(wèn)，恰恰是信用抑制成為阻止通脹的主要力量，而不是貨幣總量控制。于是，中國(guó)央行在控制通脹的時(shí)候，優(yōu)先手段是加息，而不是提高準(zhǔn)備金。