遏制通脹謹防折中 加息優(yōu)先“數量論調控”

　　美聯(lián)儲6月25日議息會議決定，將聯(lián)邦基金利率維持在2%的水平，這一結果毫無懸念，基本上符合市場預期。此前很多人相信，美聯(lián)儲內部已經存在嚴重的“鷹鴿之爭”(鷹代表首先訴求反通脹，鴿代表首先訴求經濟增長)，但現(xiàn)在美聯(lián)儲做了一個“折中混合”，不過，顯而易見，5.5%的失業(yè)率更容易嚇壞伯南克，CPI的上漲自然置于次要的位置。

 　　對于中國央行來說，當下為其提供了三幅不同的“參照畫卷”：美國式、歐洲式和英國式。美國式意味著貨幣目標序列中，經濟增長要優(yōu)先于解決通脹；歐洲式則意味著警惕通脹高于一切，保持正利率是一個最基本的原則，歐洲現(xiàn)在還在叫嚷著加息；英國則更為苛刻，英國人將通脹目標盯在2%左右，現(xiàn)在的通脹水平大約在3%，而英國人的利率水平則在5%，這也許是世界上“正利率最高”的經濟體，盡管經濟下滑的風險上升，但英國人似乎還對2%的通脹目標念念不忘，英格蘭銀行行長Mervyn King說，“不會聽女妖塞壬的歌聲，這歌聲蠱惑我們未來繼續(xù)下調利率來刺激經濟”。

　　這3幅“畫卷”所形成的真實差異并沒有被我們非常清晰地感知。大部分人還是簡單地將貨幣政策作為一種“合意的手段論”，而沒有深究它本身的“社會公正”價值。

　　從某種意義上說，中國需要既關注經濟增長，又關注控制通脹。雖然出臺的一些政策極大地影響了經濟悲觀預期，導致資產價格發(fā)生一些下跌。但就宏觀經濟數據而言，并非是明顯的緊縮，例如中國的信貸增長數據和M2的增長率都不支持這一點。

　　我們認為，造成這一差異的原因在于我們過于尊崇“貨幣數量論”的教條，認為消除通脹，根本是控制貨幣數量。當然，所有的通脹都是貨幣現(xiàn)象，緊縮貨幣是正確的，但是，對控制通脹產生立竿見影效果的是“控制信用”。道理很簡單，減少銀行體系資金，但不提高銀行信貸的成本，那么，在有限的資金下，銀行和企業(yè)依然會發(fā)生強烈的借貸沖動。只要融資利率很低(甚至負利率補貼)，權勢企業(yè)非常樂意在銀行借到錢，與另外一家企業(yè)發(fā)生資金關系，后者再將錢存在其他銀行，其他銀行再對客戶再放貸，最終的結果是，即使銀行體系資金減少(在提高存款準備金的調控下)，但全社會的M2(現(xiàn)金+活定期存款)依然是飆升的，而M2直接決定了通脹的總水平。這也是中國央行頻繁使用準備金率都不得要領的機理所在。相反，如果提高融資成本、像提高準備金頻率那樣加息，那么將極大地抑制社會的信用擴張。各國經濟史已經證明，調控經濟不僅需要貨幣數量論(例如調控準備金率)，更需要泰勒規(guī)則(用利率調控)。這也提醒我們，外匯占款導致的基礎貨幣上升并不是主要矛盾，是可以通過準備金和央票回籠政策來控制的，但信貸的控制(加息和對上游的信貸嚴厲控制)卻是最重要的政策手段。

　　美國最近的故事也證明了這一點，盡管不久前美聯(lián)儲的大規(guī)模的直接貨幣注入行為造成了基礎貨幣的上升，但卻對通脹構成直接沖擊。實際上，美國的M2增長率從過去12個月的6.3%上升到最近6個月7.7%的增長水平，主要是因為降息帶來美元貶值產生的資產拋售，而不是基本貨幣乘數效應的放大。機理很簡單，如果資產處于下跌，則導致融資成本上升，因為銀行拒絕放貸(惜貸)，而這一拒絕直接限制了銀行資金的“出籠”和基礎貨幣常數的擴大。毫無疑問，恰恰是信用抑制成為阻止通脹的主要力量，而不是貨幣總量控制。于是，中國央行在控制通脹的時候，優(yōu)先手段是加息，而不是提高準備金。