IMF未雨綢繆：全球經(jīng)濟(jì)甜蜜期需防衰退可能

　　金融危機(jī)至今已近10年，銀行等金融機(jī)構(gòu)的韌性大大提升，全球資本市場(chǎng)高歌猛進(jìn)。2017年，全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，眾多資產(chǎn)類別出現(xiàn)普漲，波動(dòng)率（VIX）卻持續(xù)徘徊在10的低位。
　　
　　處于“甜蜜時(shí)期”的全球市場(chǎng)真的毫無風(fēng)險(xiǎn)嗎？長(zhǎng)期低利率政策又將對(duì)機(jī)構(gòu)行為造成哪些風(fēng)險(xiǎn)？
　　
　　國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》（GFSR）警告，在低利率環(huán)境下，市場(chǎng)資金愈發(fā)追逐有限的高收益資產(chǎn)（低評(píng)級(jí)債券、股票），類似交易變得異常擁擠，家庭和企業(yè)杠桿率上升，“脆弱性”會(huì)隨之從銀行部門轉(zhuǎn)移到非銀行部門。
　　
　　IMF金融顧問兼貨幣和資本市場(chǎng)部主任托拜厄斯·阿德里安（Tobias Adrian）在接受第一財(cái)經(jīng)記者專訪時(shí)表示，中國(guó)信貸總量在過去十年翻番，但中國(guó)監(jiān)管層已經(jīng)注意到了信貸高速增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并積極采取措施（監(jiān)管和貨幣政策方面）來抑制信貸過快增長(zhǎng)，這有助于金融穩(wěn)定。
　　
　　經(jīng)濟(jì)甜蜜期仍存隱憂
　　
　　2008年金融危機(jī)全面爆發(fā)時(shí)，華爾街幾乎天崩地裂，歐洲也震感強(qiáng)烈，眾多全球系統(tǒng)性重要銀行（GSIB）遭遇沖擊，并將全球市場(chǎng)拖入深淵。
　　
　　不過，IMF認(rèn)為，GSIB的韌性在過去十年不斷改善，這主要因?yàn)殂y行業(yè)監(jiān)管的升級(jí)，使得資本金更為充沛，較2009年的規(guī)模上升了1萬(wàn)億美元，同時(shí)整體資產(chǎn)有所下降。
　　
　　此外，GSIB的流動(dòng)性情況也有所改善，例如貸存比較十年前顯著下降，對(duì)于短期批發(fā)性融資的依賴度也不斷下降。
　　
　　IMF認(rèn)為，隨著資本金上升、流動(dòng)性強(qiáng)化，GSIB在處置有毒資產(chǎn)方面也取得了重大進(jìn)展，尤其是相關(guān)貸款和債券。眼下，三分之二的GSIB的非核心資產(chǎn)都已經(jīng)處置，美國(guó)的GSIB在這方面最為領(lǐng)先。
　　
　　同時(shí)，GSIB面臨的罰款和私人訴訟都從早前的高水平大幅下降。2011~2016年，處罰金額總計(jì)約2200億美元，相當(dāng)于同期歐洲銀行凈利潤(rùn)的27%、美國(guó)銀行(25.367, -0.46, -1.79%)的19%。
　　
　　此外，整體宏觀情況也較為理想。盡管美聯(lián)儲(chǔ)多次加息、啟動(dòng)縮表，但整體金融條件仍較為寬松。過快收緊可能會(huì)影響復(fù)蘇的可持續(xù)性，并導(dǎo)致核心通脹無法達(dá)到央行目標(biāo)。
　　
　　但是，IMF也認(rèn)為這其中暗藏風(fēng)險(xiǎn)——貨幣政策過長(zhǎng)時(shí)間處于寬松狀態(tài)會(huì)導(dǎo)致金融過度現(xiàn)象（Financial Excess）加劇。例如，金融危機(jī)前，全球投資級(jí)固定收益資產(chǎn)收益率超過4%的比例高達(dá)80%（15.8萬(wàn)億美元），但當(dāng)前這一比例卻少于5%（1.8萬(wàn)億美元）。隨著資產(chǎn)估值進(jìn)一步抬升，且利率處于低位，投資者為了提高收益，已經(jīng)改變了原本的投資習(xí)慣，接受更多信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　同時(shí)，不同主要經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債都有所上升，20個(gè)經(jīng)濟(jì)體的非銀行部門杠桿高于金融危機(jī)前的水平。雖然這推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但也導(dǎo)致非銀行部門面對(duì)加息更加脆弱，杠桿攀升導(dǎo)致私人部門償債壓力上升。
　　
　　IMF表示，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，可能使得信貸成本急劇攀升、資產(chǎn)價(jià)格大跌，并導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本外流，“全球金融環(huán)境的收緊也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成進(jìn)一步影響，嚴(yán)重程度可能相當(dāng)于全球金融危機(jī)的1/3，而且覆蓋面更加廣泛，全球產(chǎn)出會(huì)較《世界經(jīng)濟(jì)展望》的基線預(yù)測(cè)下降1.7%�！�
　　
　　因此，IMF認(rèn)為，當(dāng)前政策制定者面臨的挑戰(zhàn)在于確保金融脆弱性的積聚能夠被抑制。否則，債務(wù)持續(xù)上升、資產(chǎn)價(jià)格高企會(huì)在未來打擊市場(chǎng)信心，也會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)增速。
　　
　　警惕信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　金融危機(jī)以來，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFI）的監(jiān)管進(jìn)一步升級(jí)。IMF報(bào)告的開篇就主要評(píng)估了GSIB和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　危機(jī)后，GSIB減少了市場(chǎng)相關(guān)的功能，其中又以投行的削減幅度最大。由于危機(jī)后監(jiān)管趨嚴(yán)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨更高的資本金要求，這導(dǎo)致銀行較為盈利的業(yè)務(wù)量明顯萎縮，固收、外匯、商品（FICC）業(yè)務(wù)尤其如此，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)對(duì)于各界吸引力下降，業(yè)務(wù)營(yíng)收也持續(xù)下滑，但這反而使其集中度提升，集中于一些量大、收益高的銀行。
　　
　　IMF也表示，雖然GSIB的金融市場(chǎng)敞口不斷下降，減小了風(fēng)險(xiǎn)，但也可能加劇市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成本。“事實(shí)上，更多的非銀行金融中介機(jī)構(gòu)的參與能夠幫助解決緩解流動(dòng)性問題。GSIB風(fēng)險(xiǎn)的下降和潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升，這二者之間究竟存在何種關(guān)聯(lián)，仍值得進(jìn)一步研究�！�
　　
　　此外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也成了此次IMF關(guān)注的重點(diǎn)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中遭遇重?fù)�、資本緩沖急劇下降。盡管保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)從危機(jī)以來已開始增加資本金，強(qiáng)勁的股市和債市也幫助提升了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按市價(jià)計(jì)算（mark-to-market）的資產(chǎn)估值，但I(xiàn)MF提及，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在低利率環(huán)境下也改變了其商業(yè)模式，這存在隱憂。
　　
　　首先，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)降低了新保單的利率保證期限。其次，它們逐步改變了保單結(jié)構(gòu)，例如歐洲保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開始銷售更多投資連接保險(xiǎn)，但這種保險(xiǎn)就類似于共同基金，會(huì)將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到投保人身上；美國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)則更多轉(zhuǎn)向固定利率年金，這種年金按固定的利率生息，通常有三年至五年的利率保證期限供選擇，同時(shí)也更容易對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　由于收益率下降，全球保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開始降低保證收益
　　
　　IMF認(rèn)為當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)正不斷追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、低流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變了過去的投資習(xí)慣，這都是在低利率環(huán)境下追逐收益的表現(xiàn)。
　　
　　首先，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)了更多信用風(fēng)險(xiǎn)。盡管存在風(fēng)險(xiǎn)資本金要求，但如今美國(guó)和歐洲保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券投資組合中，1/3是BBB或更低評(píng)級(jí)的資產(chǎn)。美國(guó)的情況也是如此，例如運(yùn)用不受監(jiān)管的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)子公司來進(jìn)行投資，因?yàn)樗鼈兺�往不�?huì)受到和母公司同樣的資本金要求。
　　
　　其次，IMF認(rèn)為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)了更多市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。日本和美國(guó)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都延長(zhǎng)了所持本國(guó)債券的久期，以此來強(qiáng)化收益。過去五年來，美國(guó)投資組合久期從5年上升至8年；日本機(jī)構(gòu)加大了海外高收益?zhèn)�券的投資占比，將其更多暴露于匯率風(fēng)險(xiǎn)之中。
　　
　　為追逐高收益，歐美人壽保險(xiǎn)公司投資更低評(píng)級(jí)的債券
　　
　　同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也面臨更多流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，例如其資產(chǎn)端的商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施融資、私募、結(jié)構(gòu)化證券和住房抵押貸款等。在美國(guó)，25%的年金都投向了流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，IMF提及，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)計(jì)劃將這一比例在2020年增至40%。
　　
　　應(yīng)為經(jīng)濟(jì)衰退做預(yù)案
　　
　　天晴還需防雨天。此次，IMF強(qiáng)調(diào)了在全球經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)的“甜蜜期”，各國(guó)也應(yīng)該為經(jīng)濟(jì)衰退或金融風(fēng)險(xiǎn)做好預(yù)案。
　　
　　此外，IMF最新一期的《金融穩(wěn)定報(bào)告》開發(fā)了一種全新工具，讓政策制定者能夠使用金融環(huán)境中包含的信息來定量分析未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這有助于他們采取措施來防范這些風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　新工具可識(shí)別出一些環(huán)境因素，它們通常預(yù)示著未來12個(gè)月內(nèi)將出現(xiàn)問題。這些環(huán)境因素包括市場(chǎng)波動(dòng)增加、投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升、信用利差擴(kuò)大。在兩到三年的時(shí)間中，較快的債務(wù)和信貸增速能夠更好地預(yù)示未來將出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)困難。
　　
　　眼下，多項(xiàng)指標(biāo)顯示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)下降，宏觀經(jīng)濟(jì)條件改善；新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低，基本面和外部融資條件改善；信用風(fēng)險(xiǎn)維持不變，銀行部門有所改善，但企業(yè)和家庭部門的信用風(fēng)險(xiǎn)上升；貨幣和融資條件維持寬松，抵消了實(shí)際利率的上升；風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)上升，大量資本流入新興市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)良好、配置比例大幅上升；市場(chǎng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不變，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄（意為風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、市場(chǎng)追逐高收益）。
　　
　　IMF表示，上一次全球金融危機(jī)提醒大家，在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的表面寧?kù)o之后，市場(chǎng)波動(dòng)性可能突然大幅上升，經(jīng)濟(jì)可能出乎意料地下滑。這也是為什么政策制定者應(yīng)密切關(guān)注金融環(huán)境，包括債券收益率、油價(jià)、匯率和國(guó)內(nèi)債務(wù)水平等在內(nèi)的各種信息。
　　
　　值得注意的是，在危機(jī)爆發(fā)前的繁榮時(shí)期，企業(yè)和家庭受到激勵(lì)從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。低利率使企業(yè)和家庭大量舉債，資產(chǎn)價(jià)格上漲不僅抬高了抵押品價(jià)值，也增加了銀行的資本和利潤(rùn)，使銀行能夠放寬信貸標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)一步刺激了借貸。最終，市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到了這些累積的脆弱性問題存在的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致融資成本快速上升和信貸收緊，并引發(fā)了一系列違約和銀行倒閉事件，最終造成了20世紀(jì)30年代以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。
　　
　　因此，目前也不乏觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)需要對(duì)如今的“去監(jiān)管”議程三思而行，維持危機(jī)后嚴(yán)格的銀行壓力測(cè)試。