尋找激發(fā)金銀價(jià)格的下一個(gè)風(fēng)口

　　如果今年出現(xiàn)顯著的 “再通脹” ， 金銀將獲得上漲的新邊際效用
　　
　　對(duì)金銀價(jià)格影響要素的再檢驗(yàn)
　　
　　縱觀金銀的十年大牛市，市場(chǎng)通常把金銀的主要支撐因素歸結(jié)為實(shí)物需求旺盛、充裕的流動(dòng)性、通貨膨脹抬升以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)刺激。
　　
　　實(shí)物需求依然旺盛
　　
　　進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，全球?qū)�黃金實(shí)物的需求穩(wěn)步增加。其中，來(lái)自中國(guó)和印度的黃金購(gòu)買力巨大。例如，2015年前三季度，大中華區(qū)、印度、中東和歐美的黃金零售消費(fèi)需求和全球央行黃金儲(chǔ)備規(guī)模都較2014年出現(xiàn)了大幅攀升。其中，黃金消費(fèi)總量較2014年同期增長(zhǎng)了98噸，增幅為5%；全球黃金儲(chǔ)備規(guī)模同比增長(zhǎng)1400噸，增幅為1.5%。
　　
　　然而，從黃金價(jià)格的反應(yīng)來(lái)看，大量的實(shí)物購(gòu)買需求對(duì)黃金價(jià)格的作用卻十分有限。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年第三季度，國(guó)際黃金價(jià)格依然錄得4.94%的跌幅。2015年10月中旬以來(lái)，黃金價(jià)格更是陰跌不止，于12月初再創(chuàng)2015年的新低。
　　
　　流動(dòng)性依舊充裕
　　
　　2008年金融危機(jī)以后，金銀相較于其他資產(chǎn)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。其中，流動(dòng)性刺激被市場(chǎng)認(rèn)為是很重要的原因，即貨幣寬松導(dǎo)致資金流入金銀市場(chǎng)。我們認(rèn)為，相對(duì)于寬松的貨幣環(huán)境（不管是常規(guī)手段還是非常規(guī)手段的貨幣寬松），真正需要關(guān)注的是到底有多少資金流入了金銀市場(chǎng)。
　　
　　黃金ETF的出現(xiàn)為黃金投資開辟了新渠道，新增資金大量入場(chǎng)。在QE1和QE2實(shí)施期間（2008—2011年），黃金價(jià)格大漲，而在QE3（2012年）實(shí)施之后，雖然美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步擴(kuò)大購(gòu)買資產(chǎn)，但金銀價(jià)格卻大幅下挫，同時(shí)伴隨著黃金ETF持倉(cāng)量的“斷崖式”減少。我們由此可以清晰地感受到，流動(dòng)性寬松對(duì)金銀價(jià)格的邊際效用幾乎為零。
　　
　　目前的情況是，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)加息，但中歐日央行仍處于寬松貨幣周期。雖然金融市場(chǎng)流動(dòng)性依舊充裕，但金銀市場(chǎng)并未有增量資金入場(chǎng)的勢(shì)頭，依舊處于存量博弈的狀態(tài)。
　　
　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)整體上升
　　
　　美國(guó)紐約“9·11”事件(2001年9月11日)對(duì)美國(guó)的貨幣、財(cái)政、國(guó)際地緣政治局勢(shì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，這也是金銀十年牛市的大背景。根據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)的情況來(lái)看，單純的地緣政治沖突對(duì)金銀行情的影響一般在半個(gè)月到一個(gè)月之間。其中，白銀由于具有更高的投機(jī)性，波動(dòng)幅度一般高于黃金。因此，基于地緣政治沖突因素的交易，在潛在回報(bào)上，可首選白銀。
　　
　　通貨膨脹為金銀價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)
　　
　　通貨膨脹是財(cái)富的天敵，它對(duì)以法定貨幣計(jì)價(jià)的財(cái)富威脅最大。因此，應(yīng)對(duì)通貨膨脹的最好辦法就是趕在通脹上升前，及時(shí)投資那些保值特性良好的資產(chǎn)�？紤]到流動(dòng)性問題（即變現(xiàn)的便利程度），黃金比其他實(shí)物資產(chǎn)更具備作為通脹對(duì)沖手段的價(jià)值。
　　
　　2008年年底，為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，挽救和復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，全球央行采取了史無(wú)前例的寬松貨幣政策，全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率均降至歷史最低水平，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的注入達(dá)到了空前規(guī)模。不過(guò)，人們開始對(duì)泛濫的貨幣投放量所帶來(lái)的通脹水平表示擔(dān)憂，通脹預(yù)期陡然上升，美國(guó)CPI物價(jià)指數(shù)最高時(shí)接近4%，中國(guó)、歐洲同期通脹指標(biāo)也達(dá)到金融危機(jī)后的峰值。在此期間，黃金的表現(xiàn)與通脹極為一致，價(jià)格一路攀升，但是隨著通脹水平逐漸下降，黃金價(jià)格上漲的勢(shì)頭告一段落。2013年之后，雖然全球央行依然處于“放水”狀態(tài)，但全球開始面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，黃金也從此展開了暴跌之旅。
　　
　　從歷史統(tǒng)計(jì)中可以看出，金價(jià)并不是簡(jiǎn)單地隨著價(jià)格總水平的波動(dòng)而即時(shí)波動(dòng)，它們之間更多地展現(xiàn)出一種長(zhǎng)期相關(guān)性，但是顯著的通脹周期往往會(huì)帶來(lái)顯著的金價(jià)周期。
　　
　　2016年期待金銀新的邊際效用
　　
　　我們從上文可知，促成金銀牛市行情的因素有很多，但是這些因素為什么在2013年之后偏偏都不起作用了呢？我們認(rèn)為，其中的關(guān)鍵在于邊際效用遞減了。
　　
　　在邊際效用遞減的情況下，要想顯著增加邊際效用，要么大幅改變舊有要素的比重，比如在流動(dòng)性寬松的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布相比過(guò)去10倍規(guī)模的QE；要么引入新的因素，增加新的邊際效用，而且新增要素初期產(chǎn)生的邊際效用是最大的。
　　
　　不過(guò)，我們認(rèn)為，陽(yáng)光底下沒有新鮮事，歷史不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)。要想在已經(jīng)非常成熟的金銀市場(chǎng)引入新因素，創(chuàng)造新的邊際效用，這種機(jī)遇可遇而不可求。因此，我們應(yīng)該把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)到現(xiàn)有的因素中，找一找這些因素是否有“枯木逢春”的可能。
　　
　　2011年4月白銀創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，2011年9月黃金創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，之后金銀便開啟了漫漫熊路。也就是在相同的時(shí)期，全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹水平達(dá)到金融危機(jī)以來(lái)的高點(diǎn)，隨后便一直下行，并在2015年導(dǎo)致全球出現(xiàn)通縮的風(fēng)險(xiǎn)。相似的情況也發(fā)生在上世紀(jì)70年代末和80年代初的高通脹和金價(jià)大周期中。
　　
　　從邊際效用的角度來(lái)理解，2008年以來(lái)，高通脹是最早脫離金銀牛市的舊要素；2013年以來(lái)，低通脹是伴隨金銀連續(xù)多年熊市的舊要素。那么，隨著熊市舊要素（低通脹）的邊際效用下降，如果2016年出現(xiàn)顯著的“再通脹”，金銀市場(chǎng)將獲得上漲的新邊際效用。
　　
　　根據(jù)我們的測(cè)算，在比價(jià)樂觀的基準(zhǔn)條件下，美國(guó)2016年的整體通脹將呈現(xiàn)兩頭高、中間低的“U”形，整體通脹可能觸及2%的水平，核心通脹可以在1.9%—2.1%水平維穩(wěn)，全年通脹高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2016年四季度。
　　
　　雖然通脹預(yù)期并不高，但相對(duì)于2014年、2015年的通縮風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，已屬于顯著提升的通脹水平，而且如果用邊際效用的思維來(lái)理解的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)“再通脹”對(duì)金銀擺脫熊市的泥潭能帶來(lái)很大的動(dòng)力。基于對(duì)2016年美國(guó)“再通脹”的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為，2016年將出現(xiàn)利于長(zhǎng)期配置低杠桿資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，最佳的時(shí)間點(diǎn)有可能出現(xiàn)在下半年。