搖擺歐央行、鷹派美聯(lián)儲 海外主要央行意欲何為？

　　美歐日央行貨幣政策至關(guān)重要的“錨”是——通脹，這個通脹指標(biāo)在美聯(lián)儲是 PCE、在歐洲央行是 HICP、在日本央行則是 CPI。而這些通脹“錨”的趨勢走向主要由“工資+PPI（原油）”主導(dǎo)。
　　
　　因而，判斷美歐日貨幣政策走向的關(guān)鍵在于判斷通脹走勢，而判斷通脹走勢的關(guān)鍵則在于判斷工資、原油走勢。
　　
　　近期，歐洲央行表態(tài)忽“鷹”忽“鴿”、美聯(lián)儲鷹派表態(tài)與市場鴿派預(yù)期背離而行，海外主要央行究竟意欲何為？
　　
　　這一問題不解決，我們就無法判斷到底外圍壓力幾何，債券市場的 “多”、 “空”判斷也無法做到邏輯上的完全自洽。因而對于下半年而言，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策的走向和影響是債券市場必須考慮的重要前提。
　　
　　針對這一問題，我們推出系列深度專題進行解讀，分別回答：海外主要國家貨幣政策的“錨”是什么？這些“錨”定指標(biāo)的走勢如何？基于“錨”的走勢和貨幣政策的走勢，如何看海外壓力？
　　
　　專題報告的第一篇，我們先從主要央行都在關(guān)注什么開始，來分析如何判斷美、歐、日央行貨幣政策：
　　
　　主要央行都在關(guān)注什么？
　　
　　1、主要央行貨幣政策目標(biāo)是什么？
　　
　　美聯(lián)儲采用多目標(biāo)制，首要目標(biāo)是提振經(jīng)濟產(chǎn)出，促進就業(yè)，且耶倫作為勞動經(jīng)濟學(xué)家，其政策目標(biāo)中就業(yè)的權(quán)重顯著較高（耶倫2014年的公開演講表示：The Federal Reserve‘s monetarypolicy objective is to foster maximum employment and pricestability）；
　　
　　歐洲央行脫胎于德意志銀行（在90年代就實現(xiàn)了通貨膨脹目標(biāo)制），由于魏瑪共和國時期的惡性通脹陰影，其政策核心是物價穩(wěn)定+歐元估值穩(wěn)定；
　　
　　日本央行80年代開始持續(xù)為輸入性通縮困擾，貨幣政策在持續(xù)對抗通縮，因而政策核心是價格穩(wěn)定+金融系統(tǒng)穩(wěn)定。
　　
　　因此，關(guān)注海外主要發(fā)達(dá)國家，尤其歐日央行貨幣政策的正�；�進程，主要在于明確其未來的通脹走勢（其中聯(lián)儲還需要關(guān)注其就業(yè)數(shù)據(jù)的變化）。
　　
　　那么，主要央行關(guān)注的通脹指標(biāo)是什么？
　　
　　2、主要央行貨幣政策目標(biāo)中的通脹指標(biāo)是什么？
　　
　　聯(lián)儲的決策機制中，關(guān)注的主要通脹目標(biāo)是PCE，也即：個人消費支出平減指數(shù)；
　　
　　歐洲央行主要關(guān)注的通脹數(shù)據(jù)是HICP，即：調(diào)和消費者物價指數(shù)——歐元成員國消費價格指數(shù)的加權(quán)平均；
　　
　　日本央行盯住的主要是CPI。
　　
　　實際上，上述各央行盯住的通脹目標(biāo)中，PCE是不同角度的消費支出指標(biāo)（與CPI走勢一致），歐洲央行盯住的是加權(quán)過后的CPI，日本央行則直接盯住的是CPI，因而本質(zhì)上各國央行主要關(guān)注的都是某種類型的“CPI”。
　　
　　既然明確了各家央行所關(guān)注的政策目標(biāo)主要是——通脹，同時又明確了具體通脹含義，下一步探討的就是這些通脹指標(biāo)由什么所主導(dǎo)：
　　
　　主要央行關(guān)注的通脹由什么主導(dǎo)？
　　
　　1、波動構(gòu)成
　　
　　就聯(lián)儲而言，研究表明：PCE指標(biāo)的主要驅(qū)動項是谷物水果等作物（Crops）以及能源（Oil+Gas），這兩項雖然占比不高，但是波動較大，是主要的波動貢獻來源。
　　
　　而對于歐元區(qū)的HICP，我們也能從數(shù)據(jù)解構(gòu)上來看出主要驅(qū)動項為：食品飲料、燃料和交通是最為關(guān)鍵的三項。
　　
　　其中，交通因素也與能源（燃料）關(guān)系密切，因而總結(jié)來看，歐洲央行盯住的HICP指標(biāo)的主要驅(qū)動因素也是：食品飲料與能源。
　　
　　日本CPI的主要驅(qū)動項可以看出分別為：食品、交通通信+能源，與歐元區(qū)一致。
　　
　　因而從分項來看，美歐日央行盯住的通脹指標(biāo)項的波動來源主要是兩項：食品與能源。我們剔除波動干擾，如何看趨勢走向呢？
　　
　　2、趨勢主導(dǎo)因素
　　
　　剔除這兩項波動后的結(jié)果就是通脹趨勢性的走勢，也就是——核心PCE/HICP/CPI，那么這個核心指標(biāo)跟什么相關(guān)呢？
　　
　　首先，明確一點，各央行盯住的消費通脹指標(biāo)，本質(zhì)上在需求端都是消費能力的體現(xiàn)，長期來看只有工資的顯著回升帶動消費需求的提振，才能在實際趨勢上帶動CPI的上行。
　　
　　其次從供給端而言，剔除能源和食品后的供給端的商品成本，很大部分還還受上游工業(yè)生產(chǎn)成本的影響，也就是PPI的傳導(dǎo)。
　　
　　而PPI的走勢又主要與原油價格走勢一致：
　　
　　因而，美、歐、日的CPI在趨勢上取決于兩點：工資收入+原油價格（PPI），這一判斷也可以從權(quán)威研究得到側(cè)面印證：
　　
　　聯(lián)儲和學(xué)界的一些研究都表明：工資與通脹存在密切的關(guān)系（Martin Feldstein，2015；Juan Sanchez 2015年在圣路易斯聯(lián)儲的工作論文）；原油價格也與通脹存在相互作用的關(guān)系（Alejandro Perez-Segura & Robert J Vigfusson在聯(lián)儲發(fā)表的工作論文），是通脹走勢的重要主導(dǎo)因素。
　　
　　最后，我們借鑒于歐洲央行的經(jīng)濟公告中的一張圖，來完整的闡述各家央行貨幣政策盯住的通脹形成框架：
　　
　　除了通脹預(yù)期，通脹走勢的決定因素就是：工資+生產(chǎn)者價格（原油）。
　　
　　總結(jié)
　　
　　美歐日央行貨幣政策中至關(guān)重要的錨是——通脹，這個通脹指標(biāo)在美是PCE、在歐是HICP、在日則是CPI。
　　
　　上述央行盯住的通脹指標(biāo)的波動的主導(dǎo)因素主要是：食品+能源，剔除這兩項波動后的核心PCE/HICP/CPI反映的是通脹的趨勢走向，而這個指標(biāo)一受工資收入影響，二受原油價格驅(qū)動的上游工業(yè)品價格——PPI影響。
　　
　　因而判斷美歐日盯住的“錨”——通脹的走向，關(guān)鍵在于判斷工資、原油走勢。