海外“人民幣低估”早成過去時

　　人民幣近期走低再度引發(fā)關(guān)注，未來人民幣走勢如何？相對于海外市場，中國國內(nèi)市場上直到2014年3月才進(jìn)入人民幣貶值預(yù)期：2014年3月，人民幣即期匯率一改過去2年多持續(xù)位于中間價下方運行的態(tài)勢，首度穿越中間價，轉(zhuǎn)為在中間價上方運行。自此，海內(nèi)外對人民幣幣值前景同轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。雖然受政策導(dǎo)向影響，國內(nèi)對人民幣貶值前景預(yù)期仍有反復(fù)，但趨勢也已形成。
　　
　　海外“人民幣低估”早成過去時
　　
　　從海外市場而言，NDF(無本金交割人遠(yuǎn)期匯率)是觀察市場對人民幣幣值變化預(yù)期的一個常用指標(biāo)。由于人民幣仍為管制貨幣，匯率中間價通常被認(rèn)為反映了匯率的政策導(dǎo)向，即中間價反映了政府對匯率水平合意與否和未來走向的政策意圖。自從2010年6月中國重啟匯改進(jìn)程以來，NDF持續(xù)位于人民幣中間價下方，表明海外對人民幣幣值存在著持續(xù)升值的預(yù)期。2011年3季度-2012年2季度，盡管人民幣實際表現(xiàn)仍為持續(xù)升值，但NDF開始企穩(wěn)回升，表明海外對人民幣持續(xù)升值進(jìn)程預(yù)期已結(jié)束，直到2012年末，NDF持續(xù)5季度基本運行在人民幣匯率中間價上方，區(qū)間大致為6.25-6.45。2012年，人民幣筆直相對平穩(wěn)；2013年，人民幣再度進(jìn)入持續(xù)升值進(jìn)程，NDF歲有跟隨下降，但一直運行在人民幣匯率中間價上方，表明海外市場對人民幣長期升值前景一直并認(rèn)同。2014年，人民幣兌美元匯率再度進(jìn)入一個窄平衡區(qū)間，同期NDF表現(xiàn)持續(xù)上揚(yáng)態(tài)勢，與人民幣匯率中間價的差距不斷擴(kuò)大，2015年2月已擴(kuò)大的0.25。
　　
　　與海外市場類似，國內(nèi)市場上人民幣即期匯率與中間價的比較，也是觀察市場對人民幣匯率前景預(yù)期的“風(fēng)向標(biāo)”。
　　
　　遲到的貶值不會強(qiáng)
　　
　　一直以來，國內(nèi)對人民幣幣值的信心要遠(yuǎn)高于海外市場。2014年12月以來，人民幣兌美元中間價在平穩(wěn)的同時，即期匯率和海外人民幣遠(yuǎn)期匯率持續(xù)貶值，表明人民幣匯率又迎來海內(nèi)外市場同時存在貶值預(yù)期的時期。國際大宗商品價格持續(xù)走低導(dǎo)致商品貨幣持續(xù)疲軟，歐元新推擴(kuò)大版QE帶動歐元匯率走低、盧布危機(jī)、美元強(qiáng)勢……，國際匯市領(lǐng)域的這些新變化，加上中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)增速下臺階的確認(rèn)，是引起國內(nèi)也對人民幣匯率進(jìn)入貶值通道預(yù)期的原因。進(jìn)入2015年2月份后，持續(xù)近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認(rèn)為，人民幣持續(xù)貶值態(tài)勢已告一段落，貶值預(yù)期亦將隨之改變；現(xiàn)有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權(quán)”；在多元政策目標(biāo)體系下，人民幣不會持續(xù)貶值。
　　
　　2013年后，為重塑中國的資源稟賦優(yōu)勢，中國事實上重新開始重視出口增長，匯率持續(xù)升值的態(tài)勢從此改變，人民幣匯率進(jìn)入平走階段；作為一種資本項目管制貨幣，隨后政策上提高了雙向波動的幅度。2014年后，隨著全球經(jīng)濟(jì)格局和國際金融形勢的變化，美元的強(qiáng)勢地位確立，非美貨幣——無論是商品貨幣、還是其它國際貨幣，其兌美元匯率都陸續(xù)進(jìn)入貶值進(jìn)程。相對而言，在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣中，人民幣兌美元的變化是最為穩(wěn)定的，進(jìn)入貶值進(jìn)程也最為晚。
　　
　　可見，人民幣連續(xù)貶值，美元強(qiáng)勢首當(dāng)其沖。有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作為支撐，再疊加美聯(lián)儲寬松力度減弱、歐洲央行推出超級量寬政策、以及希臘政局動蕩等因素的“推波助瀾”，大量資金涌入美國尋求保值增值，美元強(qiáng)勢回歸，人民幣兌美元匯率貶值符合預(yù)期。
　　
　　人民幣貶值為何姍姍來遲？筆者認(rèn)為，這主要是由人民幣國際化目標(biāo)的優(yōu)先性所決定的。我國的匯率政策長期指向是人民幣國際化，而非短期經(jīng)濟(jì)增長。要想成為國際化的貨幣必須成為強(qiáng)勢貨幣。一國貨幣是否強(qiáng)勢取決于該國政治法律制度，金融市場發(fā)達(dá)程度，央行制度等。人民幣目前正在積極爭取加入國際貨幣基金組織[微博]特別提款權(quán)的貨幣籃子。而人民幣貶值也會阻礙其國際化進(jìn)程，不利于其成為強(qiáng)勢貨幣。
　　
　　貶值不會長期持續(xù)
　　
　　對人民幣匯率前景的判斷，首先基于以下事實：人民幣是管制貨幣，匯率決定基本由政策和中國政府意圖決定。筆者對人民幣匯率長期前景的看法是：放緩但仍有空間。筆者曾于2014年4月在FT中文網(wǎng)發(fā)表《全球競貶時代下的人民幣匯率前景》一文指出，中國匯率走勢將形成“平走雙向波動”格局。筆者對貨幣政策一直秉持以下2個判斷：本屆政府的多元目標(biāo)體系使得偏緊貨幣環(huán)境成為必然選擇；多元目標(biāo)體系也使得匯率穩(wěn)定成為政策必然選擇：促出口不支持人民幣繼續(xù)單邊升值，人民幣國際化則不支持人民幣轉(zhuǎn)向貶值，經(jīng)濟(jì)升級要求本幣匯率保持穩(wěn)定。筆者預(yù)測匯率中間價(5.9，6.20)將成未來2-3年人民幣運行上下軌。近期貶值是匯率浮動幅度放寬后的體現(xiàn)，貶值趨勢不會長期持續(xù)。
　　
　　從對匯率短期波動有直接影響的貨幣政策變動看，當(dāng)前影響市場的貨幣寬松預(yù)期也恐難成真。2014年以來，雖然央行的數(shù)量和價格工具頻繁互現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征；貨幣當(dāng)局在降低融資成本這一主要政策目標(biāo)上，主要還是采用了與新貨幣機(jī)制相適應(yīng)的價格型工具——降低基礎(chǔ)貨幣利率。筆者一直倡導(dǎo)的“緊數(shù)量、低利率”這一政策取向沒有改變，這也意味著央行“流動性閘門”并沒有開啟；房地產(chǎn)等高風(fēng)險資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)�資金的饑渴，仍然得不到貨幣當(dāng)局的響應(yīng)。由于本屆政府剛剛開始執(zhí)政，有更長的執(zhí)政視野，在處理短期增長和長期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系上，明顯更趨向后者。
　　
　　經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，低增長和通縮的雙重威脅，制造業(yè)產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)運行壓力加大。此時匯率利率雙高，顯然不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。央行對貨幣寬松政策遲遲隱忍不發(fā)的深層次原因，在于為倒逼實體經(jīng)濟(jì)的去杠桿化以及推進(jìn)人民幣國際化。從各種表象看，人民幣國際化是央行的一個長遠(yuǎn)目標(biāo)，在央行政策目標(biāo)體系中具有更高的地位。
　　
　　國際經(jīng)濟(jì)格局變化要求強(qiáng)勢貨幣
　　
　　2008年危機(jī)改變了世界經(jīng)濟(jì)格局，重塑了國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，危機(jī)前建立在商品貿(mào)易基礎(chǔ)上，“資源國-生產(chǎn)國——消費國”間商品、資本逆向“雙閉環(huán)”的流轉(zhuǎn)格局已被打破。技術(shù)和經(jīng)濟(jì)格局的演變，使得服務(wù)業(yè)國際貿(mào)易在全球貿(mào)易中的重要性日益上升，國際經(jīng)濟(jì)循環(huán)格局的新一輪重大變化也正處醞釀中。隨著發(fā)展中國家服務(wù)業(yè)自由化浪潮的興起，從上世紀(jì)90年代后半期開始，國際FDI中，服務(wù)業(yè)FDI開始超過制造業(yè)FDI，并與2000年達(dá)到所有流向發(fā)展中國家FDI的一半以上。無論是WTO[微博]、APEC，還是何種形式的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，服務(wù)業(yè)的開放和貿(mào)易，都是當(dāng)今國家間經(jīng)濟(jì)談判的重要內(nèi)容。
　　
　　由于服務(wù)行業(yè)經(jīng)營的市場只能局限于當(dāng)?shù)厥袌�，因此服�?wù)業(yè)的經(jīng)營收入大多是以當(dāng)?shù)刎泿庞嬃康�。幾乎所有的服�?wù)業(yè)FDI 都出于在當(dāng)?shù)亻_展經(jīng)營服務(wù)業(yè)的需要，所以服務(wù)業(yè)FDI的收入基本上是以當(dāng)?shù)刎泿抛鳛橛媰r貨幣的收入�？梢姡瑬|道國貨幣升值，不僅會提高海外對本國服務(wù)業(yè)FDI的水平，也會提高本國服務(wù)貿(mào)易的國際競爭能力。
　　
　　中國國際收支的變化是：貨物高順差，服務(wù)高逆差(規(guī)模過去可忽略，現(xiàn)在接近貨幣順差規(guī)模的一半)，資本和金融項目高逆差。服務(wù)和資本項目是升值有利(正和貨物貿(mào)易的匯率作用相反)。即使從國際收支的角度(還有人民幣國際化)，中國的匯率前景也不會持續(xù)貶值，并且從“要我升值”轉(zhuǎn)變到“我要升值”。
　　
　　實際上，進(jìn)入2015年2月份后，持續(xù)近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認(rèn)為，人民幣持續(xù)貶值態(tài)勢已告一段落，貶值預(yù)期亦將隨之改變；現(xiàn)有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權(quán)”；在多元政策目標(biāo)體系下，人民幣不會持續(xù)貶值。2015年2月的最后一天，中國央行一反在周五或工作日出臺降息政策的慣例，在休息日出臺了百日內(nèi)的第2次降息，降息顯然對中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)和防止陷入通縮，有顯著的正面作用，因而對人民幣內(nèi)在價值提升也有積極作用——在資本管制下，利率平價規(guī)律對人民幣幣值的影響，一般比較有限。