高盛教你如何對沖希臘風險

　　希臘債務(wù)談判終于在本周五迎來轉(zhuǎn)機，歐元集團決定延長希臘救助項目四個月。希臘需在明日遞交改革和預(yù)算方面的具體方案。
　　
　　但若希臘明日提交的經(jīng)濟改革方案遭到歐元集團否決，金融市場將再度接受“希臘退歐”風險的考驗。
　　
　　為以防萬一，不妨看看高盛是如何對沖希臘風險的：
　　
　　策略：通過做多美元/中東歐國家(CEE)貨幣來對沖希臘風險
　　
　　歐債危機期間，在新興市場貨幣中，美元/CEE貨幣是漲勢最為強勁的。這反映的是歐元的走弱，以及歐元/CEE貨幣的走強。更具體來說，因貨幣政策決策者為對抗“低通漲”(lowflation)而擁抱弱勢本幣，匈牙利福林(HUF)和波蘭茲羅提(PLN)對美元可能會貶值；若希臘風險引發(fā)系統(tǒng)性風險，它們會加速貶值。鑒于歐元/CEE貨幣在最近幾周走強，進場價也比較有吸引力。
　　
　　為何是新興市場(EM)和CEE？
　　
　　我們的基本看法是，希臘最終能和歐元集團達成新的協(xié)議。但出現(xiàn)意外的風險仍然存在，因為希臘存款大規(guī)模流出和收支差額擴大使其中期處境比較危險。即便達成延長援助項目的協(xié)議，希臘的需求和項目實際要求間的差距也會很大。
　　
　　若延長希臘援助項目的協(xié)議能很快達成，更加廣泛的資產(chǎn)市場(包括EM)應(yīng)不會太受影響。但是我們?nèi)匀皇盏皆S多關(guān)于EM投資者可以如何對沖希臘風險的問題，若希臘結(jié)局變得更加糟糕——要么被切斷資金來源，或者更糟糕的退出歐元區(qū)。這兩種結(jié)果很可能會增加系統(tǒng)性風險，導(dǎo)致新興市場資產(chǎn)承壓。
　　
　　三周前，我們描繪了歐債危機時的情形：平均而言，因避險資產(chǎn)需求上升，G3收益率下行，EM國債與之的息差擴大，EM貨幣對美元貶值，EM股市承壓。
　　
　　當希臘引發(fā)系統(tǒng)性風險的擔憂時，新興市場資產(chǎn)價格和違約風險變化。
　　
　　現(xiàn)在G3和EM債券收益率水平都比當時低很多，做多新興市場固定收益資產(chǎn)就更有待商榷了。
　　
　　尋找最佳對沖標的
　　
　　在這份新興市場周報中，我們會根據(jù)歐債危機時的表現(xiàn)，進一步挖掘各EM貨幣、CDS和股票資產(chǎn)中能更好對沖希臘風險上升的資產(chǎn)標的。
　　
　　從EM 貨幣開始，圖三和圖四展示了EM貨幣對美元和歐元在兩輪歐債危機最巔峰時刻的走勢：2010年4月中旬－6月初，2012年3月中旬-6月初。
　　
　　在這些規(guī)避風險的時期，EM貨幣對美元全線貶值，尤以CEE-4貨幣(PLN 、HUF 、捷克克朗CZK和羅馬尼亞列伊RON)以及國內(nèi)高收益率的俄羅斯盧布(RUB)和南非蘭特(ZAR)為最。
　　
　　除CEE-4外，大部分EM貨幣同期都對歐元升值了。鑒于歐元區(qū)當時承壓，這本不足為期。然而，值得注意的是，在歐元貶值的同時，CEE-4對歐元也貶值了。CEE與歐元區(qū)不僅在地緣政治上毗鄰，貿(mào)易和金融也緊密聯(lián)系，這些都意味著它們的貨幣會受歐元區(qū)危機沖擊。
　　
　　再來看看EM信用違約互換(CDS)。如圖五所示，我們在EM CDS上發(fā)現(xiàn)了(與EM 貨幣，圖三)類似的形態(tài)。平均而言，兩次危機期間，匈牙利5年期CDS最大上升了170個bp，緊隨其后同樣顯著上升的是波蘭和俄羅斯的各約100個bp，接下來是其它的高息國家。
　　
　　EM股市方面，如圖六所示，俄羅斯遭受打擊最為沉重，股市大跌近25%。此外，CEE股票市場也比其它EM下跌更多。
　　
　　通過比較上述各新興市場的貨幣、違約風險和股票市場在危機期間的變化與它們對發(fā)達國家市場(DM)基準指數(shù)的歷史變化(敏感度)可以發(fā)現(xiàn)，相較于股市，違約風險的變化更多地承受了特殊壓力(idiosyncratic pressure，如擔憂希臘風險)的影響。
　　
　　盡管EM股指更直接反映了對標普500指數(shù)的歷史變化，而EM CDS的變化更多地源自特殊因素。換言之，像匈牙利、波蘭和俄羅斯這樣出現(xiàn)比較大波動的市場成為更加準確地對沖歐元區(qū)風險的標的，而且不那么需要依賴市場本身。
　　
　　綜合上述各類資產(chǎn)表現(xiàn)，匈牙利是遭受打擊最大的國家，其余CEE國家和俄羅斯同期也經(jīng)歷了類似強度的負面影響。