人民幣急需擺脫強(qiáng)勢(shì)美元之困

　　今年美元走強(qiáng)之下，人民幣是否會(huì)大幅貶值將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的面臨三大“灰天鵝”事件之一。新年伊始，人民幣兌美元大幅貶值，即期匯率兩周之內(nèi)7次逼近中間價(jià)的2%，坐實(shí)了筆者早前擔(dān)憂。為何美元反轉(zhuǎn)對(duì)人民幣走勢(shì)影響如此顯著？
　　
　　經(jīng)過(guò)梳理歷史，不難發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律：自上個(gè)世紀(jì)70年代初“尼克松沖擊”開(kāi)啟美元本位制以來(lái)，美元每一次反轉(zhuǎn)都往往有全球性的危機(jī)相伴。換言之，美元本位制下，美國(guó)之外的金融危機(jī)變得越加頻繁。本輪美元升值始于去年3月，截至當(dāng)前美元指數(shù)已上升了18%。新一輪美元升值又有哪些國(guó)家會(huì)遭受沖擊？這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響又將如何？如何防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)？
　　
　　一、本輪美元反轉(zhuǎn)背后的驅(qū)動(dòng)因素
　　
　　近來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，非常規(guī)貨幣政策的退出及美國(guó)開(kāi)啟新一輪加息的預(yù)期，都使得美元走強(qiáng)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。從美元指數(shù)這一階段的變化情況來(lái)看，美元走強(qiáng)的趨勢(shì)已經(jīng)發(fā)生。自去年3月美元從低于80以下的低位反彈以來(lái)，截至2015年2月3日，美元指數(shù)已經(jīng)上漲至93.63，漲幅接近18%。本輪美元走強(qiáng)到底能否持續(xù)？
　　
　　若要尋求答案，恐怕需要從本輪美元走強(qiáng)背后的經(jīng)濟(jì)基本面談起：
　　
　　一是本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，特別是當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)兩大關(guān)鍵指標(biāo)均有明顯向好跡象，使得美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)更加穩(wěn)健。例如，當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)改進(jìn)明顯，最新最新公布的1月就業(yè)數(shù)據(jù)顯示新增崗位25.7萬(wàn)個(gè)，失業(yè)率只有5.7%，而2014年美國(guó)平均失業(yè)率環(huán)比下降1.2%，為1984年以來(lái)最大降幅。
　　
　　就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)帶動(dòng)勞動(dòng)者收入增加，進(jìn)而推高消費(fèi)，而消費(fèi)支出增加也進(jìn)一步拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇。可以說(shuō)，如今美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)與消費(fèi)之間已進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)良性的循環(huán)，本輪QE(量化寬松)退出不太可能出現(xiàn)以往的情況：即QE退出而經(jīng)濟(jì)重回下行通道。
　　
　　二是全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩之下，美國(guó)仍然是全球避險(xiǎn)資本追逐的天堂。不難看到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家表現(xiàn)較弱，新興市場(chǎng)國(guó)家更是分化嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)與政治動(dòng)蕩時(shí)有發(fā)生。
　　
　　在發(fā)達(dá)國(guó)家中，歐元區(qū)與日本都致力于對(duì)抗通縮，相繼推出了大規(guī)模的量化寬松政策。其中，歐元區(qū)情況更加悲觀，不僅面臨通縮壓力，更有政治問(wèn)題的困擾。如經(jīng)濟(jì)方面，盡管歐央行[微博]采取了史無(wú)前例的量化寬松，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉也在盡最大努力希望力挽狂瀾，但由于人口老齡化、勞動(dòng)力市場(chǎng)體制僵化、高福利和高稅收等問(wèn)題，歐元區(qū)難以短期內(nèi)有所改觀，難以避免會(huì)步入“日本化”趨勢(shì)。至于政治方面，受制于區(qū)內(nèi)政治體制、決策環(huán)境，歐元區(qū)不僅政策空間更小，也可能面臨邊緣國(guó)家(如希臘)的政治危機(jī)導(dǎo)致其退出歐元區(qū)的可能。
　　
　　另外，從新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)看，去年美國(guó)量化寬松退出的預(yù)期一經(jīng)出現(xiàn)，便引發(fā)了諸多新興市場(chǎng)國(guó)家遭受資金流出的動(dòng)蕩，而早前享受資本盛宴的國(guó)家改革停滯，也為資金流出新興市場(chǎng)提供了契機(jī)。當(dāng)然，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響各有差異，分化明顯。結(jié)合去年能源價(jià)格大幅下挫、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大的影響，俄羅斯經(jīng)濟(jì)遭遇重創(chuàng)、巴西也告別了危機(jī)后一度出現(xiàn)的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向衰退，中國(guó)、印度相對(duì)表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　
　　三是美國(guó)今年開(kāi)啟加息預(yù)期的出現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，資金對(duì)內(nèi)價(jià)格利率與貨幣間的外部?jī)r(jià)格的匯率一直相關(guān)性較高。從二者的關(guān)系來(lái)看，低利率時(shí)期往往恰是美元處于貶值周期或即將進(jìn)入貶值周期的時(shí)期，而高利率時(shí)期后美元往往呈現(xiàn)出升值態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，二者波動(dòng)趨勢(shì)也并非完全同步，一般相差約在一年之內(nèi)。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)且非常規(guī)貨幣政策已經(jīng)持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于今年二、三季度美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期已然升溫，貨幣政策收緊或?qū)⒅��?a href=http://m.2m0wy.cn/fx/>美元繼續(xù)走強(qiáng)。
　　
　　二、“美元本位制”之后，全球金融經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩越加頻繁
　　
　　然而，美元走強(qiáng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)而言影響將是深遠(yuǎn)的。通過(guò)梳理資料，可見(jiàn)自1971年8 月15 日 “尼克松沖擊”打破布雷頓森林固定匯率體系以來(lái)，自金本位制度讓渡于美元本位制度的近四十余年間里，幾輪美元周期與全球金融動(dòng)蕩都有極為密切的聯(lián)系，美元大幅波動(dòng)對(duì)其它國(guó)家的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩影響巨大，值得警惕。
　　
　　具體來(lái)看，上個(gè)世紀(jì)70年代初以來(lái)，美元大起大落時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)大致出現(xiàn)了如下重要變化或者危機(jī)：
　　
　　第一階段(1971年-1979年)：美元下降周期，期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)陷入史無(wú)前例的“滯脹”。伴隨著“尼克松沖擊”，美元相對(duì)世界其他主要貨幣一次性貶值15%，從此美元進(jìn)入持續(xù)貶值周期。自1971年8月到1979年底，美元指數(shù)貶值27%。與此同時(shí)，伴隨著美國(guó)和全球貨幣供應(yīng)量的急速增長(zhǎng)，同期石油、貴金屬、基礎(chǔ)原材料價(jià)格飛漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)陷入史無(wú)前例之“滯脹”。
　　
　　第二階段(1980-1985年)：美元強(qiáng)勢(shì)上漲周期，期間拉美危機(jī)爆發(fā)。為擺脫滯脹，1979年保羅·沃爾克救人美聯(lián)儲(chǔ)主席，強(qiáng)力提升美元利率，1980年4月聯(lián)邦基金利率提升至17.61%，也將美國(guó)推向了強(qiáng)勢(shì)美元時(shí)代。其后，里根入主白宮，提出穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量、減輕稅負(fù)、縮減開(kāi)支、減少政府干預(yù)四項(xiàng)措施，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)美元出現(xiàn)了5年的強(qiáng)勢(shì)上漲周期，截至1985年2月，美元指數(shù)曾一度高達(dá)158，導(dǎo)致本輪美元上漲幅度超過(guò)80%。
　　
　　然而，同期全球金融市場(chǎng)卻動(dòng)蕩不斷，最為有名的是拉美債務(wù)危機(jī)，盡管外債過(guò)高時(shí)爆發(fā)拉美危機(jī)的內(nèi)在因素，但早前弱勢(shì)美元導(dǎo)致的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)涌入與美元強(qiáng)勢(shì)回歸后資金的大舉撤出成為了拉美危機(jī)的加速器，從此，拉美地區(qū)經(jīng)歷了歷史上著名的“失去的十年”。
　　
　　第三階段(1986-1995年)：美元下降周期，期間廣場(chǎng)協(xié)定迫使日元升值。由于八十年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字的雙重困擾，而緊縮貨幣政策和寬松的財(cái)政政策也維持了美元五年內(nèi)強(qiáng)勢(shì)的趨勢(shì)。到1985年，美國(guó)政府試圖運(yùn)用的綜合貿(mào)易及競(jìng)爭(zhēng)法案干預(yù)外匯市場(chǎng)，促使當(dāng)時(shí)世界第二大經(jīng)濟(jì)體的日本貨幣升值，以挽救日益蕭條的制造業(yè)。最為著名便是1985年9月，美、日、德、法、英五國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店簽訂的廣場(chǎng)協(xié)議，拉開(kāi)日元急速升值的序幕。此后，日元大幅升值，國(guó)際資本在高利潤(rùn)的驅(qū)使下，大舉投資日本的股市和房市，泡沫經(jīng)濟(jì)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越遠(yuǎn)，終于導(dǎo)致最后日本泡沫危機(jī)的爆發(fā)，股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)相繼崩盤，進(jìn)而蔓延至銀行金融和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退。
　　
　　第四階段(1996-2001年)：美元上漲周期，期間亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的全面爆發(fā)使得1996年美元開(kāi)始進(jìn)入上漲周期，當(dāng)時(shí)以美國(guó)為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國(guó)，參與直接投資和證券買賣。直到2001，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致信用市場(chǎng)急劇萎縮，起源于1996年開(kāi)始的強(qiáng)勢(shì)美元周期導(dǎo)致本輪美元指數(shù)上漲約45%。于此同時(shí)，大量國(guó)際資金流回美國(guó)也加劇了亞洲市場(chǎng)資本流出，最為著名的是1997-1998年那輪亞洲金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)亞洲各國(guó)資產(chǎn)泡沫加速破沒(méi)，經(jīng)濟(jì)與金融體系遭受重創(chuàng)。
　　
　　第五階段(2002-至今)：弱勢(shì)美元周期，期間全球金融危機(jī)出現(xiàn)。在長(zhǎng)達(dá)十余年的美元疲軟周期中，美國(guó)利率與匯率走勢(shì)并不一致，國(guó)內(nèi)利率變化程度較大。首先，伴隨著世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，以及其后的911 恐怖襲擊，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元的信心深受打擊，資金開(kāi)始大規(guī)模流出美國(guó)。而為防止美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在2001年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，累計(jì)降息5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下了1981年以來(lái)“最為猛烈的降息輪回”。直至2004年6月，為防止通脹，格林斯潘與其繼任者伯南克相繼啟動(dòng)了17次加息。
　　
　　盡管加息成果的應(yīng)對(duì)了通脹，但也加速了美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅，并隨即由“次貸危機(jī)”演變成影響至今的全球金融危機(jī)。其后的數(shù)年，美聯(lián)儲(chǔ)相繼推出三輪量化放松政策，資產(chǎn)負(fù)債表迅速攀升，也維持了美元本位制以來(lái)最長(zhǎng)階段的美元弱勢(shì)格局。
　　
　　總之，美元周期與全球經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)系如此密切令人驚嘆，這也就意味著一旦美元步入新一輪升值周期，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響必將是巨大的。正如筆者此前專欄提到，美元走強(qiáng)很有可能是今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大外部不確定因素。
　　
　　當(dāng)然，本輪美元升值是新一輪強(qiáng)勢(shì)升值周期的開(kāi)啟，還是震動(dòng)階段，不會(huì)升值太多尚待時(shí)間檢驗(yàn)。在筆者看來(lái)，與以往每一輪美元強(qiáng)勢(shì)升值略有不同的是，當(dāng)前美國(guó)仍然面臨通縮壓力。實(shí)際上，回顧前兩輪美元升值過(guò)程，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹水平都保持高位，例如1980年7月美元從最低點(diǎn)反轉(zhuǎn)上升時(shí)CPI曾高達(dá)13.1%，而1995年美元升值周期開(kāi)啟時(shí)通脹水平達(dá)到2.8%，同樣高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)。反觀當(dāng)下，美國(guó)通脹水平僅有0.8%，筆者擔(dān)憂此時(shí)加息與美元走強(qiáng)恐怕會(huì)加劇美國(guó)的通縮格局。
　　
　　此外，強(qiáng)勁美元之下，美國(guó)出口能否承受面臨不確定性？實(shí)際上，綜觀近兩年美國(guó)貿(mào)易數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貿(mào)易逆差仍然較高，去年12月美國(guó)貿(mào)易逆差達(dá)到466億美元，創(chuàng)近兩年新高。更進(jìn)一步，盡管近兩年石油和石油產(chǎn)品逆差大幅減少，但非石油產(chǎn)品貿(mào)易逆差表現(xiàn)反而并不令人滿意，甚至高出危機(jī)前水平。貿(mào)易逆差不降反升，一旦美元升值，筆者擔(dān)憂，美國(guó)出口面臨的打擊必將是十分沉重的。因此，筆者預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)觀察更長(zhǎng)的時(shí)間已充分判斷QE結(jié)束對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，且在通脹較低、出口結(jié)構(gòu)改善緩慢之下，美聯(lián)儲(chǔ)未必會(huì)冒過(guò)早收緊貨幣政策進(jìn)而有對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　三、如何破解美元本位制下的貨幣困境？
　　
　　如此看來(lái)，本輪美元上漲是否會(huì)開(kāi)啟美元本位制以來(lái)的第三次強(qiáng)勢(shì)升值存有變數(shù)，但毫無(wú)疑問(wèn)，一旦美元走強(qiáng)勢(shì)頭明顯，其對(duì)新興市場(chǎng)、全球匯率、商品、股市以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳遞的影響都將是顯著的。
　　
　　僅就中國(guó)而言，人民幣近期貶值壓力，外貿(mào)出口困境，資本流出加快等等沖擊都已明顯顯現(xiàn)。因此，抓緊時(shí)間，積極尋找應(yīng)對(duì)之法是防范風(fēng)險(xiǎn)所必需的。面對(duì)今年以來(lái)美元可能走強(qiáng)的局面，至少有以下幾點(diǎn)是努力方向：
　　
　　第一，短期內(nèi)穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，避免資金大幅流出是十分必要的�？梢钥吹剑�美元走強(qiáng)已使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨如下挑戰(zhàn)：例如，人民幣持續(xù)對(duì)美元貶值。但從一攬子貨幣來(lái)看，盡管人民幣對(duì)美元貶值明顯，但對(duì)于其他貨幣卻保持升值態(tài)勢(shì)，總體上中國(guó)整體競(jìng)爭(zhēng)力有所削弱。于此同時(shí)，中國(guó)面臨的資本流出壓力也有所增加。去年12月新增外匯占款下降近1200億元，為去年8月以來(lái)再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在此背景下，中國(guó)央行面臨政策困境。
　　
　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣應(yīng)該實(shí)現(xiàn)一次貶值以抵御危機(jī)，但在筆者認(rèn)為這樣的嘗試難以如愿——畢竟在全球需求疲軟之下，貶值對(duì)出口企業(yè)幫助有限，而大幅貶值反而削弱市場(chǎng)信心，進(jìn)而會(huì)引發(fā)更大量的資金外逃壓力，加劇危機(jī)局面。
　　
　　因此，當(dāng)務(wù)之急是短期內(nèi)穩(wěn)定人民幣貶值預(yù)期，將今年對(duì)美元貶值空間控制在6.2-6.4之間。適度貶值是權(quán)衡后的選擇，為此后人民幣匯率走向浮動(dòng)打下基礎(chǔ)。同時(shí)，實(shí)施一系列降準(zhǔn)降息(如三次降息，五次降準(zhǔn))，使貨幣政策回歸中性。另外，加大財(cái)政放松力度，真正落實(shí)積極的財(cái)政政策，防止經(jīng)濟(jì)陷入硬著陸。
　　
　　第二，加速改革，確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)健。一般而言，前幾輪美元走強(qiáng)出現(xiàn)危機(jī)的國(guó)家都往往有一個(gè)共同的特征，即前期美元泛濫導(dǎo)致這些國(guó)家盡情享受資本盛宴的好處，往往將改革擱置一邊，其后國(guó)際環(huán)境瞬間改變，資本撤離成為誘發(fā)危機(jī)出現(xiàn)的契機(jī)。從這一角度而言，經(jīng)濟(jì)體是否健康是衡量危機(jī)是否會(huì)爆發(fā)的重要標(biāo)志。
　　
　　可以肯定的是，本屆政府的改革決心強(qiáng)大，去年以來(lái)，金融改革、戶籍改革、政府職能轉(zhuǎn)變、城鎮(zhèn)化推進(jìn)都有切實(shí)推進(jìn)，而今年財(cái)稅改革與國(guó)企改革更是將改革引向深水區(qū)，如果二項(xiàng)改革能夠切實(shí)推進(jìn)，將有助于化解困擾中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題、房地產(chǎn)問(wèn)題、土地問(wèn)題以及預(yù)算軟約束問(wèn)題等等，釋放改革紅利，保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得更有質(zhì)量的增長(zhǎng)，削弱危機(jī)爆發(fā)的基礎(chǔ)。
　　
　　第三，人民幣國(guó)際化還需適時(shí)推進(jìn)。為何美元走勢(shì)與全球金融危機(jī)聯(lián)系如此緊密？央行行長(zhǎng)周小川早在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之際便撰文發(fā)表過(guò)文章《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》，提及當(dāng)前美元本位制的國(guó)際貨幣體系具有內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)而言，國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備貨幣的要求經(jīng)常產(chǎn)生矛盾。貨幣當(dāng)局既不能忽視本國(guó)貨幣的國(guó)際職能而單純考慮國(guó)內(nèi)目標(biāo)，又無(wú)法同時(shí)兼顧國(guó)內(nèi)外的不同目標(biāo)。因此，制度性缺陷導(dǎo)致外部風(fēng)險(xiǎn)難于控制，人民幣國(guó)際化或?qū)⑹菓?yīng)對(duì)美元本位制的積極有效措施。
　　
　　令人欣慰的是，正如筆者在早前專欄文章《把握人民幣國(guó)際化良機(jī)》中提到，以往推動(dòng)人民幣國(guó)際化的聲音大多是來(lái)自中國(guó)內(nèi)部，如今伴隨著越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始質(zhì)疑美國(guó)與美元的霸權(quán)，人民幣國(guó)際化這一命題已非中國(guó)的一廂情愿，反而有著更為強(qiáng)烈的海外需求。從這個(gè)角度而言，當(dāng)前人民幣走向世界正面臨良機(jī)，加速推進(jìn)人民幣步入國(guó)際儲(chǔ)備貨幣行列正當(dāng)其時(shí)。