美聯(lián)儲政策正�；瘜⑼苿用涝�升值

　　在本文中，我們給出了2015年修正后的全球經(jīng)濟預(yù)測，并首次給出2016年預(yù)測。整體情況是全球經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇，但不平衡。盡管未來兩年全球增長會有加速，但從歷史看，復(fù)蘇力道應(yīng)該低于平均水平。由此，發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的通脹均不大可能有實質(zhì)性攀升。
　　
　　不過，全球不平衡的增長將導(dǎo)致政策差異。美聯(lián)儲可能會從2015年中期開始逐步推動利率政策正�；�，而歐洲央行[微博]和日本央行應(yīng)會在我們這兩年預(yù)測期里維持非常寬松的政策。美國增長更強及美聯(lián)儲政策正�；�可能會推動美元對日元和歐元以及商品貨幣和新興市場貨幣進一步升值。甚至連人民幣/美元預(yù)計在未來兩年也會溫和走軟。
　　
　　復(fù)蘇遲滯且不平衡通脹較低
　　
　　世界經(jīng)濟的顯著特點仍是復(fù)蘇遲滯且不平衡。與歷史相比，全球增長仍令人沮喪地緩慢。與40年的平均實際增長率3.8%相比，我們預(yù)計2015年和2016年全球增長將從2014年的3.3%溫和加速至約3.5%，尚未完全回到長期趨勢值。在仍有大量利用不足的資源存在的情況下，全球產(chǎn)品及勞動力市場存在閑置產(chǎn)能預(yù)計仍是經(jīng)濟的一個重要特點。
　　
　　產(chǎn)能過剩意味著通脹持續(xù)處于低位。除非食品或能源市場發(fā)生負面供給意外，否則我們預(yù)計大多數(shù)主要經(jīng)濟體(包括發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體)的通脹率均將處于低位，甚至日趨下滑。對于一些經(jīng)濟體，尤其在歐元區(qū)，通脹率預(yù)計僅略微高于零，存在陷入通縮的可能性。
　　
　　全球復(fù)蘇也是不平衡的。只有美國和英國是真正的內(nèi)需拉動的復(fù)蘇。實際上除這兩國之外所有經(jīng)濟體內(nèi)需都較為疲弱，越來越依賴凈出口作為增長動力。
　　
　　更多債臺高筑的新興經(jīng)濟體以及歐元區(qū)外圍經(jīng)濟體均無法提振內(nèi)需(消費和投資)。另外，日本今年上調(diào)消費稅的決定仍令人質(zhì)疑，德國則不愿采取可能會削減其龐大經(jīng)常賬戶盈余(占GDP的比重超7%)的政策，這大概就是目前的“全景”了。全球經(jīng)濟復(fù)蘇的平衡很危險地被置于美國充當“最終購買者”的能力和意愿上。
　　
　　美元全線升值
　　
　　增長不平衡的一個“副產(chǎn)品”就是美元全線升值。美國目前在引領(lǐng)全球經(jīng)濟復(fù)蘇，再加上美國與世界其他地區(qū)之間的貨幣政策差異，會扶持美元進一步上漲。大多數(shù)大宗商品市場的“超級周期”終結(jié)，以及與此相伴的大宗商品生產(chǎn)國貿(mào)易收支發(fā)生逆轉(zhuǎn)要求其實際匯率下跌。即便連土耳其、韓國或印度這樣不出產(chǎn)大宗商品的新興經(jīng)濟體都可能樂見其本幣走軟以幫助出口復(fù)蘇。我們預(yù)計美元的全線漲勢甚至?xí)�延伸�?a href=http://m.2m0wy.cn/fx/>美元/人民幣，人民幣/美元預(yù)計會溫和走軟(盡管從貿(mào)易加權(quán)角度看人民幣繼續(xù)升值)，為近期歷史首見。
　　
　　簡言之，美元上漲的范圍之廣引人注意。但美元走強、美國愿意進口全球過剩產(chǎn)出貌似是全球復(fù)蘇的必要條件。如果美國不吸收全球的過剩產(chǎn)出，而且其他地區(qū)不采取政策拉動內(nèi)需，那么最終全球經(jīng)濟將停滯。因此，美國經(jīng)濟之所以特殊不在于其增長穩(wěn)健，而在于其擴張是獨有的。
　　
　　因此美元走強是投資者所樂見的，但也不是無代價的。這些代價可能會埋下未來發(fā)生“錯位”的“隱患”。例如，美元的強勢可能會加大大宗商品價格承受的下行壓力，對于材料及能源生產(chǎn)國和企業(yè)而言，無疑雪上加霜，可能導(dǎo)致信貸問題。美元走強可能給全球貿(mào)易體系帶來新壓力，或危及我們迫切需要的貿(mào)易自由化舉措。
　　
　　話雖如此，美元走強可能有一個重要的好處。美元走強、大宗商品價格走弱應(yīng)有助于限制美國剛剛出現(xiàn)的通脹壓力，使得美聯(lián)儲能夠繼續(xù)逐步實現(xiàn)貨幣政策的正�；�。鑒于全球經(jīng)濟及金融市場的脆弱性，美聯(lián)儲逐步調(diào)整政策應(yīng)該是市場所樂見的結(jié)果。
　　
　　低利率
　　
　　我們預(yù)計，未來兩年隨著美國的就業(yè)更充分、增長回到趨勢值，同時通脹溫和，美聯(lián)儲將把短期利率上調(diào)約275個基點。很多觀察人士傾向于將此描述為貨幣政策的“收緊”，但即便上調(diào)275個基點，實際利率也只不過是與中性貨幣政策立場下的實際利率水平一致罷了。此外，我們不清楚美聯(lián)儲能否在未來兩年顯著削減其資產(chǎn)負債表規(guī)模。因此，整體看，我們不能將未來美國貨幣政策立場稱為“緊”。
　　
　　同時，歐洲央行與日本央行預(yù)計均會維持極為寬松的貨幣政策，短期利率處于或低于零，如有必要，資產(chǎn)負債表還會進一步擴張。
　　
　　鑒于我們在上文中提到的原因，大多數(shù)經(jīng)濟區(qū)域(除了美國和英國之外)的凈出口可望改善，有些經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶盈余(中國、日本)會有相應(yīng)增長、有些的外部赤字會相應(yīng)削減(巴西、南非、土耳其及數(shù)個其他新興經(jīng)濟體)。
　　
　　結(jié)果是這限制了美國市場利率升高的傾向，就像以往美聯(lián)儲幾次加息時的情況一樣。美債與歐債利差的任何擴大都可能會導(dǎo)致資金從歐洲流向美國，鞏固美元的強勢，但也限制了美國收益率的攀升。從世界其他地區(qū)流向美國的儲蓄流應(yīng)會產(chǎn)生相同效應(yīng)。
　　
　　對資產(chǎn)價格及政策的意義
　　
　　乍一看，美國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、企業(yè)盈利能力已然較高應(yīng)該預(yù)示著股票回報較低。畢竟，收入增長料溫和，且經(jīng)營杠桿幾無提升空間。
　　
　　但真實情況恐怕并非如此。在美國就業(yè)更充分且通脹和杠桿均未處于令人擔憂水平的情況下，投資者可能對美國增長的可持續(xù)性越來越有信心。股票風險溢價或有不小降幅。此外，由于債券收益率低，未來現(xiàn)金流的整體貼現(xiàn)率可能低于正常的充分就業(yè)、非通脹性增長情況下的水平。
　　
　　由此，這些可能成為投資者追高未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的前提條件，不論是在股票、房地產(chǎn)，還是在其他金融資產(chǎn)，可能都如此。我們的策略團隊將對此做更詳盡分析。
　　
　　上述基準情景當然也面臨風險。很多失衡問題尚未得到解決。世界經(jīng)濟，尤其是大多數(shù)新興經(jīng)濟體仍易受資本外逃、金融不穩(wěn)定及經(jīng)濟疲弱帶來的沖擊。美國通脹出現(xiàn)意外、美聯(lián)儲更快推進政策正�；�可能是一個觸發(fā)因素。歐洲通縮風險加劇恐將引發(fā)主權(quán)或民間部門信貸問題。地緣政治緊張局勢、油價繼續(xù)下跌、傳染病暴發(fā)恐慌也可能令世界經(jīng)濟增長大大低于我們的預(yù)期。