2015年歐洲將與QE共舞

　　歐債危機(jī)的硝煙已逐步散盡，通縮的壓力卻一直在刺痛著歐洲的心。
　　
　　金融危機(jī)后的歐洲可算命運(yùn)多舛，歐債危機(jī)、歐洲衰退、歐元崩潰、歐洲日本化，這一個(gè)又一個(gè)負(fù)面的字眼一直讓歐洲陰云不散�；厥走^(guò)去，大家是對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、貨幣緊縮的憂慮；展望未來(lái)，大家則對(duì)歐洲量化寬松的期待和經(jīng)濟(jì)活力重塑充滿疑慮。
　　
　　自歐債危機(jī)開(kāi)始，歐洲就在不遺余力地對(duì)抗各種問(wèn)題。歐央行掌門(mén)人的更換，使歐央行的貨幣政策出現(xiàn)了從鷹派到鴿派的蛻變，2015年，在復(fù)雜局勢(shì)還無(wú)法化解的情況下，歐央行的貨幣政策會(huì)否成為歐洲的星星之火，值得關(guān)注。
　　
　　歐洲經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)企穩(wěn)，通縮持續(xù)威脅
　　
　　2014年，歐元區(qū)GDP增速由衰退重回增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增速為0.8%。展望2015年，預(yù)計(jì)歐元區(qū)將延續(xù)緩步復(fù)蘇的步伐，GDP增速重回“1時(shí)代”，但整體仍疲軟，預(yù)計(jì)為1.1%。從分項(xiàng)來(lái)看，預(yù)期2015年凈出口的拉動(dòng)可能回落至0附近，而投資和政府消費(fèi)將在財(cái)政緊縮放緩和貨幣政策寬松支持下小幅上行，分別為0.4%和0.7%。
　　
　　歐洲未來(lái)的增長(zhǎng)主要支撐因素體現(xiàn)在：首先，產(chǎn)出缺口仍有周期性回升空間。當(dāng)前產(chǎn)出缺口占GDP之比仍超過(guò)1%，較之金融危機(jī)前均值差仍高達(dá)2.5%；其次，財(cái)政拖累繼續(xù)放緩。歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐洲各國(guó)都在進(jìn)行痛苦的改革，財(cái)政調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累一直存在，而未來(lái)這一情況將逐步好轉(zhuǎn)，財(cái)政對(duì)GDP的拖累2014年下滑至0.2%后，預(yù)計(jì)2015年將下滑至約0.1%，可以說(shuō)，財(cái)政對(duì)GDP的拖累至2014年步入L形“一橫”階段，未來(lái)將持續(xù)保持低水平，而2015年又是其中拖累最小的一年；再者，寬松貨幣政策為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供空間。
　　
　　然而，歐元區(qū)的復(fù)蘇并不會(huì)平步青云，只是危機(jī)過(guò)后的弱企穩(wěn)。歐元區(qū)2015年將依然是“衰退式寬松”的格局，仍非美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性的改善，原因有三：
　　
　　其一，從供給端而言，人口老齡化和結(jié)構(gòu)改革遲緩仍將拖累經(jīng)濟(jì)上行空間。
　　
　　其二，歐洲金融市場(chǎng)割裂問(wèn)題仍困擾著歐洲。雖歐央行流動(dòng)性供給較為充足，但銀行放貸意愿仍低迷，外圍國(guó)家仍存在著傳輸渠道不暢、融資成本偏高的阻礙，最直接的體現(xiàn)便是LTRO到期后銀行業(yè)借款資金的大幅償還(而非續(xù)貸)，以及當(dāng)前TLTRO商業(yè)銀行借款規(guī)�？赡苄∮陬A(yù)期，這導(dǎo)致總需求萎靡，ECB資產(chǎn)負(fù)債表不擴(kuò)反縮。
　　
　　其三，2015年歐元區(qū)可能面臨較大的資本流出壓力。歐央行試圖壓低歐元匯率以刺激經(jīng)濟(jì)和遏制通縮的代價(jià)，就是創(chuàng)紀(jì)錄的資金外逃。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014年三季度末，歐元區(qū)及海外投資者從歐元區(qū)固定收益資產(chǎn)中撤出了總計(jì)1877億歐元(2380億美元)，創(chuàng)下了1999年歐元誕生以來(lái)的撤資最高紀(jì)錄。而去年至今年年初時(shí)歐元區(qū)資本還呈現(xiàn)強(qiáng)勁的流入狀態(tài)。
　　
　　抗通縮成為歐元區(qū)2015年首要任務(wù)
　　
　　通縮壓力依然將成為2015年歐洲的主題。2015年歐元區(qū)CPI預(yù)計(jì)為0.9%，較之2014年預(yù)期值0.5%呈現(xiàn)小幅回升。通縮陰霾難散，考慮到歐元區(qū)人口老齡化伴隨著的長(zhǎng)期低增長(zhǎng)環(huán)境，歐元區(qū)“日本化”聲音日趨強(qiáng)勁，抗通縮成為歐元區(qū)2015年首要政策考量。
　　
　　按照分項(xiàng)構(gòu)成來(lái)看，歐元區(qū)通縮壓力來(lái)自三大部門(mén)，包括能源、工業(yè)品和食品，前兩項(xiàng)已陷入通縮，而食品價(jià)格在主要農(nóng)產(chǎn)品供給過(guò)剩壓力下亦難有實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)動(dòng)力。
　　
　　雖然歐洲已開(kāi)啟了貨幣寬松政策，但貨幣寬松趨勢(shì)有助于通脹預(yù)期的小幅改善，只是力度有限。
　　
　　首先，歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)主要*銀行系統(tǒng)完成，通過(guò)壓低資本市場(chǎng)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限，從經(jīng)濟(jì)主體的融資方式可以看出，歐央行貨幣政策主要通過(guò)銀行信貸渠道傳導(dǎo)。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)居民、企業(yè)的融資渠道中銀行信貸占比較大，約70%，而非銀行信貸占比僅30%；相反，美國(guó)因?yàn)橹苯尤谫Y、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，其居民、企業(yè)融資渠道中銀行信貸的占比僅為25%，非銀行信貸占比高達(dá)75%。這說(shuō)明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)主體主要通過(guò)向銀行借款融資，而美國(guó)則主要通過(guò)資本市場(chǎng)融資，并不十分依賴銀行貸款。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的主要目的是通過(guò)減少市場(chǎng)中安全資產(chǎn)的供給，壓低基礎(chǔ)利率，迫使投資者改變自身投資組合結(jié)構(gòu)，購(gòu)買(mǎi)更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，壓低資產(chǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，壓低融資成本，進(jìn)而達(dá)到刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。美國(guó)式的傳導(dǎo)渠道在銀行信貸占主導(dǎo)的歐元區(qū)框架下作用有限。
　　
　　其次，銀行有效信貸供給仍非常疲軟。一方面，歐元區(qū)對(duì)私人部門(mén)銀行業(yè)信貸仍持續(xù)萎縮，與此同時(shí)2011年底和2012年年初推出的兩輪3年期LTRO還款非常迅速，這表明銀行業(yè)有余錢(qián)也不愿放貸的事實(shí)，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的低迷，寬松貨幣政策并非信貸和市場(chǎng)信心復(fù)蘇的充分條件；另一方面，盡管再融資利率已降至零值，存款利率轉(zhuǎn)負(fù)，但外圍國(guó)家的融資成本依然高企，貨幣政策傳導(dǎo)不暢，也構(gòu)成信貸傳導(dǎo)受阻的主變量。
　　
　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢恢復(fù)，通縮威脅揮之不去，在這樣的背景下，預(yù)計(jì)2015年歐元區(qū)將迎來(lái)寬松大周期，如果說(shuō)2014年是歐央行“觀念”巨變——貨幣政策定調(diào)寬松且常規(guī)寬松措施的一年，那么2015年將是全面付諸行動(dòng)和評(píng)估效果的一年。2015年歐央行實(shí)質(zhì)性寬松確定、非常規(guī)操作開(kāi)啟，歐洲將與QE共舞。