瑞銀：美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模對(duì)中國(guó)影響有限

　　近幾周，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“縮減QE”的預(yù)期引發(fā)了新興市場(chǎng)又一輪拋售，亞洲市場(chǎng)中印度、印尼受到的沖擊尤為嚴(yán)重。過(guò)去幾年里中國(guó)經(jīng)歷了大規(guī)模的信貸擴(kuò)張，并且存在著許多令市場(chǎng)擔(dān)憂的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。中國(guó)會(huì)是下一個(gè)受到?jīng)_擊的經(jīng)濟(jì)體嗎？中國(guó)和其他新興市場(chǎng)有什么不同？縮減QE規(guī)模和新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩將會(huì)如何影響中國(guó)？
　　
　　很明顯 沖擊與債務(wù)水平無(wú)關(guān)
　　
　　中國(guó)的整體債務(wù)占GDP比率超過(guò)200%，是新興經(jīng)濟(jì)體中杠桿率最高的經(jīng)濟(jì)體之一，高于印度和印尼。中國(guó)經(jīng)歷的信貸擴(kuò)張規(guī)模超過(guò)了包括印度和印尼在內(nèi)的其他大多數(shù)新興市場(chǎng)。據(jù)我們測(cè)算，過(guò)去5年里中國(guó)的信貸余額占GDP比重增加了50個(gè)百分點(diǎn)以上，一開(kāi)始是全球金融危機(jī)之后的大規(guī)模刺激政策帶動(dòng)銀行增加貸款投放，最近一段時(shí)期則是銀行的表外信貸和其他影子活動(dòng)迅速擴(kuò)張。
　　
　　而取決于融資方式
　　
　　正如我們此前指出的（參見(jiàn)4月30日發(fā)布的報(bào)告“中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題有多嚴(yán)重”），債務(wù)融資方式比債務(wù)水平更加重要。在中國(guó)，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄為債務(wù)提供了主要的資金來(lái)源，近幾年中國(guó)儲(chǔ)蓄水平占GDP比重一直接近50%。如此高的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄比率令中國(guó)得以通過(guò)信貸擴(kuò)張維持高投資（投資/GDP的比率高達(dá)47%）。
　　
　　中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄超過(guò)投資的部分也反映在持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差上，這從另一個(gè)角度反映了一國(guó)不依賴(lài)外部流動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)需求提供資金支持。盡管自2007年以來(lái)明顯下降，中國(guó)2012年經(jīng)常賬戶順差仍然達(dá)到近2000億美元、我們預(yù)計(jì)2013年順差將繼續(xù)高于2000億美元。相比之下，近期金融市場(chǎng)遭受重創(chuàng)的國(guó)家，包括印度和印尼，都擁有較大、且不斷惡化的經(jīng)常帳戶逆差（見(jiàn)圖3）。正如瑞銀首席亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家Duncan Wooldridge指出的，在美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模帶來(lái)的負(fù)面影響當(dāng)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（如經(jīng)常賬戶逆差以及對(duì)短期資本流動(dòng)的依賴(lài)）才是最重要的。
　　
　　當(dāng)然，由于資本賬戶基本封閉，中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄絕大部分留在國(guó)內(nèi)，這也將中國(guó)與大規(guī)模的短期資本流動(dòng)相隔離。盡管中國(guó)近期非直接投資資本流動(dòng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，但短期外資對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)債券和股票市場(chǎng)的影響非常有限。相比于外資在印度（占股票流通市值約40%）和印尼（占債市市值30%，占股市市值比重更高）資本市場(chǎng)中較高的份額，外資在中國(guó)國(guó)內(nèi)股市市值的占比僅為2%左右、占債市的份額非常少。自2008年以來(lái)，流入印度和印尼債市及股市的累計(jì)外國(guó)資金已占其GDP的3-5%（在近期的市場(chǎng)拋售之前），而中國(guó)的凈外資流入不到GDP的0.7%。換言之，由于短期外資流入中國(guó)的規(guī)模不大，因此流出規(guī)模也相當(dāng)有限。
　　
　　另一個(gè)重要的因素是，資本賬戶相對(duì)封閉使中國(guó)人民銀行能夠控制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況。盡管較亞洲其他經(jīng)濟(jì)體而言，過(guò)去5年里中國(guó)的杠桿水平提升得更快，但這并不是“被動(dòng)地”吸收外匯流入或輸入美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策的影響。不同于亞洲其他經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)在過(guò)去幾年里基本保持了貨幣政策的獨(dú)立性。例如，由于2010年和2011年上半年外匯大規(guī)模流入，中國(guó)通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠流動(dòng)性；而在2012年一到三季度則通過(guò)反向操作注入了流動(dòng)性。因此，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)和銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性一直都由國(guó)內(nèi)因素（如政府的政策基調(diào)）主導(dǎo)，而非外匯流動(dòng)。
　　
　　展望未來(lái)，中國(guó)可能會(huì)采取逆回購(gòu)或下調(diào)準(zhǔn)備金率，以及其他創(chuàng)新性的流動(dòng)性管理工具來(lái)應(yīng)對(duì)外匯流動(dòng)潛在的大幅波動(dòng)。因此，縮減QE規(guī)模對(duì)中國(guó)流動(dòng)性條件的影響應(yīng)該有限。
　　
　　中國(guó)可能受到什么影響？
　　
　　我們認(rèn)為，縮減QE規(guī)模主要會(huì)通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)產(chǎn)生間接性的影響。主要新興經(jīng)濟(jì)體，包括東盟（不含新加坡）、印度、俄羅斯、南非、土耳其、巴西和墨西哥，共占中國(guó)出口總額的17%，從出口附加值的角度來(lái)看占比也基本相同。由于債券收益率上升以及信貸收緊，部分新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)需求放緩，中國(guó)對(duì)這些國(guó)家的出口可能將會(huì)受到影響。對(duì)中國(guó)出口更大的間接影響可能來(lái)自對(duì)中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的損害。其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣近幾月出現(xiàn)大幅貶值，而同時(shí)人民幣匯率則保持堅(jiān)挺（見(jiàn)圖8），這使得這些新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的出口產(chǎn)品比中國(guó)更加便宜。
　　
　　不過(guò)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國(guó)和歐洲占中國(guó)出口的份額要比新興市場(chǎng)大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇（這應(yīng)該是縮減QE規(guī)模的前提）以及歐洲經(jīng)濟(jì)的改善，都應(yīng)會(huì)有助于許多其他新興經(jīng)濟(jì)體的出口，對(duì)中國(guó)出口的積極影響也應(yīng)該會(huì)超過(guò)新興經(jīng)濟(jì)體需求放緩帶來(lái)的消極影響。