美國量化寬松退出的影響

　　聯(lián)邦公開市場委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的最新表態(tài)、褐皮書以及近期伯南克在國會(huì)聽證會(huì)上的證詞都表明，美國央行將不急于啟動(dòng)逐步退出量化寬松政策的計(jì)劃。目前市場普遍預(yù)測的時(shí)間鎖定為9月，我們認(rèn)為與今年初以來所出現(xiàn)的就業(yè)崗位穩(wěn)健增加的情況一致，退出量化寬松政策計(jì)劃可能從10月甚至12月才會(huì)開始。盡管美聯(lián)儲(chǔ)證券購買計(jì)劃的步伐并未減慢，但貨幣狀況已經(jīng)趨于緊縮，美國主權(quán)債收益率上升和抵押貸款利率大幅走高即為明證。我們將分析這次利率沖擊如何造成全球性影響。
　　
　　-就國內(nèi)層面而言，貨幣狀況趨緊將導(dǎo)致房價(jià)下跌、房市趨冷。盡管如此，由于外部需求對(duì)增長的貢獻(xiàn)度上升，美國GDP增長在2013年仍會(huì)保持穩(wěn)定，2014年加速增長；
　　
　　-全球貨幣狀況已經(jīng)趨緊，全球流動(dòng)性減少、主權(quán)債券收益率上升都體現(xiàn)了此點(diǎn)，這將進(jìn)一步給歐元區(qū)造成不利影響；
　　
　　-新興市場將會(huì)兩極分化，脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體將出現(xiàn)資金外流，主要原因在于上升的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將影響那些對(duì)外依存度高及結(jié)構(gòu)性弱的國家；
　　
　　-商品價(jià)格將進(jìn)一步下行，因?yàn)樵谖磥頂?shù)月貨幣的過剩供應(yīng)將會(huì)減少；
　　
　　-全球?qū)用娴馁Y產(chǎn)再定價(jià)需要對(duì)投資組合進(jìn)行重新配置，鼓勵(lì)采用與浮動(dòng)利率、高波動(dòng)性及更少的新興市場風(fēng)險(xiǎn)敞口有關(guān)的策略。
　　
　　美國房地產(chǎn)市場將會(huì)降溫，但經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)定
　　
　　伯南克在2013年6月19日確認(rèn)，一旦就業(yè)市場出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的明確信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)將考慮退出量化寬松政策。這已不是新消息，但美聯(lián)儲(chǔ)主席給出的這個(gè)情景預(yù)示著退出量化寬松政策的時(shí)間將早于預(yù)期，這令市場感到不安。伯南克表示，一旦失業(yè)率降至7%的門檻水平，意味著量化寬松政策將會(huì)終止。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的宏觀經(jīng)濟(jì)工作人員稱，這一門檻水平最早可能在2014年中期達(dá)到。一旦失業(yè)率降至6.5%以下，就可以預(yù)見到聯(lián)邦基金利率攀升，但如果我們接受美聯(lián)儲(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)，這種情況在2015年之前不會(huì)出現(xiàn)。市場立即重新調(diào)整其預(yù)期并鎖定2013年9月為開始退出量化寬松政策的首個(gè)月。我們認(rèn)為退出計(jì)劃開始的時(shí)間將會(huì)且僅會(huì)推遲至2013年第四季度，有可能12月份才開始。值得注意的是，退出的時(shí)間可能發(fā)生在9月以后，市場的反應(yīng)導(dǎo)致美國和國外利率大幅上升。長期利率同步上升表明全球貨幣狀況趨緊。就美國而言，對(duì)利率的沖擊在抵押貸款利率層面迅速顯現(xiàn)，同時(shí)抵押貸款利率大幅上升，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生撞擊效應(yīng)。
　　
　　目前的可調(diào)整抵押貸款利率（ARM）占全部已分配貸款的比例約為6%。這意味著近期利率的走高對(duì)美國房地產(chǎn)市場的影響并沒有對(duì)英國房地產(chǎn)市場的影響嚴(yán)重，英國的浮動(dòng)利率抵押貸款占比更高。但這會(huì)影響再融資活動(dòng)和新增已分配貸款的抵押貸款利率。抵押貸款申請(qǐng)、新屋開工及建造許可最早于6月體現(xiàn)出沖擊的影響。
　　
　　由于抵押貸款利率上升，房價(jià)、銷售和建筑活動(dòng)都將回落。在美聯(lián)儲(chǔ)逐漸停止購買住房抵押貸款證券（目前為每月400億美元）之后，抵押貸款利率將加速上升。貨幣狀況趨緊可能是美國經(jīng)濟(jì)面臨的問題，美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性基本上依賴于個(gè)人消費(fèi)的穩(wěn)健表現(xiàn)。在所得稅不斷上升的背景下，房地產(chǎn)市場的正面財(cái)富效應(yīng)對(duì)支持消費(fèi)發(fā)揮著核心作用。由于房價(jià)將逐步走低，建筑業(yè)活動(dòng)降溫（意味著全國層面的就業(yè)創(chuàng)建減少），美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受到嚴(yán)重影響。盡管如此，以下原因令我們相信房地產(chǎn)市場將實(shí)現(xiàn)軟著陸，且其對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊將是可以被吸收及消化的：
　　
　　-可調(diào)整抵押貸款利率所占比例較低意味著，利率的沖擊向?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)的傳遞速度緩慢；
　　
　　-失業(yè)率是房價(jià)演變的決定性因素。在我們的情景預(yù)測中，周期性因素（依然寬松的貨幣政策）和結(jié)構(gòu)性因素（參與率下降、美國的二次工業(yè)化）將促使失業(yè)率延續(xù)其逐步下降的趨勢；
　　
　　-美國的信貸質(zhì)量目前相當(dāng)高，違約率創(chuàng)歷史新低（2013年一季度違約率為7.25%，而2010年一季度為10%），個(gè)人債務(wù)比例仍趨于下行（個(gè)人債務(wù)占GDP的比重從2009年的97%下降至2013年第一季度的80%）。美國居民的謹(jǐn)慎態(tài)度，加之銀行在分配信貸時(shí)依然比較保守，這意味著目前的信貸質(zhì)量很高，與2007年至2009年危機(jī)時(shí)相比，利率沖擊帶來影響更�。�
　　
　　-美國目前的盈利水平創(chuàng)下歷史新高。貨幣狀況趨緊意味著資本成本上升，而美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)會(huì)較容易吸收這種影響，且不危及投資穩(wěn)定性；
　　
　　-最后，2013年下半年外部需求對(duì)增長的貢獻(xiàn)度應(yīng)會(huì)擴(kuò)大，歐元區(qū)逐步企穩(wěn)，中國將出臺(tái)更具支持性的政策。外部狀況的好轉(zhuǎn)將有利于抵消由房地產(chǎn)市場引起內(nèi)需下降所帶來的負(fù)面影響。
　　
　　全球資金狀況將趨于緊張，歐洲將成為主要受害者，日本將是風(fēng)險(xiǎn)的主要來源
　　
　　自相矛盾的是，退出量化寬松政策可能給歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來更多更抑制性的影響。鑒于美國及歐洲利率的高度相關(guān)性，歐元區(qū)利率應(yīng)該也會(huì)上升，從而進(jìn)一步抑制已經(jīng)非常低迷的信貸需求。
　　
　　我們可以看到，歐洲核心國家的利率與美國利率具有很高的相關(guān)性。這意味著，隨著美國的貨幣狀況不斷收緊，歐洲的無風(fēng)險(xiǎn)利率在未來幾個(gè)月將會(huì)上升。趨緊的貨幣狀況也會(huì)影響歐元區(qū)外圍國家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因?yàn)檫@些國家已經(jīng)在努力應(yīng)對(duì)赤字融資問題。鑒于利率明顯走高，這些國家可能會(huì)受到市場信心進(jìn)一步下降的影響。這些國家也可能會(huì)受到無風(fēng)險(xiǎn)的核心國家競爭的間接影響。在利率非常低的情況下，養(yǎng)老金基金為提高回報(bào)率實(shí)際上已投資于外圍國家的債券。由于貨幣政策趨于正常化且利率同時(shí)走高，有可能會(huì)促使這些基金再投資于目前支付更高利率但風(fēng)險(xiǎn)水平更低的無風(fēng)險(xiǎn)國家。由于核心國家或美國的競爭，外圍國家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能因此上升。歐元區(qū)的信用違約掉期利差已經(jīng)體現(xiàn)出這種現(xiàn)象；歐洲央行已經(jīng)強(qiáng)調(diào)貨幣狀況明顯趨緊，同時(shí)歐洲央行通過放松資產(chǎn)支持證券的要求使其可以成為正常流動(dòng)性操作中的合格抵押品。最后，與美國截然不同的是：今年歐元區(qū)的盈利能力狀況是自2009年以來最差的。因此這意味著歐元區(qū)各國抵御資本成本沖擊的能力更差，投資遭受的不利影響應(yīng)更加嚴(yán)重。
　　
　　日本的經(jīng)濟(jì)狀況似乎優(yōu)于歐元區(qū)。這種財(cái)政政策的益處將只會(huì)是短暫的，因?yàn)榻�期�?cái)政刺激政策的效果將會(huì)受制于增值稅的必要提高。另外日本央行注入大量的流動(dòng)性僅能見證日元有限的下行空間，因?yàn)閬喼薷鲊鴮⒏深A(yù)外匯市場以恢復(fù)其各自的競爭力。日本低效的政策組合將使得市場更加關(guān)注其不可持續(xù)的公共債務(wù)水平（超過GDP的200%） ，這引發(fā)了日本資產(chǎn)被大量拋售并增加了日本銀行的融資困難。在全球貨幣狀況趨緊的背景下， 市場可能很快又會(huì)出現(xiàn)對(duì)于日本機(jī)構(gòu)及公司的不信任感。