美國真實(shí)利率上升沖擊波

　　隨著美聯(lián)儲量化寬松政策退出預(yù)期的加強(qiáng)，近幾個月美債收益率持續(xù)走高。美國十年期國債收益率不但代表美國真實(shí)利率，也是全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的風(fēng)向標(biāo)。所以，美國真實(shí)利率水平上升，意味著全球金融將進(jìn)入動蕩期。
　　
　　國際金融危機(jī)把全球推向了低利率或零利率時代，為了降低償債負(fù)擔(dān)，發(fā)達(dá)國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務(wù)循環(huán)。在IMF追蹤的1929年以來的14輪經(jīng)濟(jì)周期中，本輪復(fù)蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻最快。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發(fā)達(dá)國家央行也通過壓低官方基準(zhǔn)利率引導(dǎo)市場實(shí)際利率走低。
　　
　　從2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計575個基點(diǎn)至0.5%；歐央行先后8次降低主要再融資操作利率累計325個基點(diǎn)至0.78%；日本央行兩度降息累計40個基點(diǎn)至0.1%；英格蘭央行9次降息累計525個基點(diǎn)至歷史最低0.5%水平。發(fā)達(dá)國家央行極盡所能壓低利率，導(dǎo)致金融市場資金配置扭曲。在本輪金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中，債務(wù)規(guī)模和赤字規(guī)模最大的美國卻成了廉價債務(wù)融資的最大受益者。
　　
　　在廉價融資的誘惑下，2012年間，具有安全港效應(yīng)的債券資產(chǎn)備受市場追捧，債券收益率下行，美國10年期國債收益率一度跌至60多年新低，日本10年期國債收益率創(chuàng)下9年來新低。近些年，美國政府每年的借款包括債務(wù)再融資規(guī)模平均超過4萬億美元，這種以新債還舊債的債務(wù)依賴不斷推升了美國的債務(wù)依存度。2010年后，美國政府債務(wù)依存度已逾40%，不僅遠(yuǎn)高于金融危機(jī)之前8.7%的平均水平，而且可能進(jìn)一步逼近70%。
　　
　　在正常時期，美聯(lián)儲通常只調(diào)整短期利率，此次嚴(yán)峻的金融危機(jī)暴發(fā)后，為了刺激信貸需求，影響長期利率也成了美聯(lián)儲的調(diào)控工具，因此，自美聯(lián)儲5月22日稱可能放緩QE以來，美國債券市場的波動性和利率就持續(xù)走高。5月以來，美國10年期收益率上升了34%，近日兩年期和十年期美國國債利差觸及275個基點(diǎn)的紀(jì)錄新高，而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來1.6%的水平，為14個月以來的新高。美國債券利率上升，意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)�球資金的風(fēng)險偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金（1383.30,0.20,0.01%）等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅調(diào)整。近期全球金融市場的劇烈波動以及資金加速逃離新興市場股市，就是這一邏輯的真實(shí)體現(xiàn)。
　　
　　然而，美國利率上行不僅沖擊全球跨境資本流動，也直接沖擊了美國的債券融資市場。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，截至上周，僅有40多億美元的投資級債券在市場上被售出，大幅低于今年以來每周232億美元的平均水平。由于發(fā)行債券的溢價上升，因此，自4月底以來，美國投資級債券的平均收益率上升了50個基點(diǎn)。與此同時，垃圾債的發(fā)行量開始大幅減少，上周發(fā)行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場火爆場面形成鮮明的反差。
　　
　　此外，利率上行對美國房地產(chǎn)市場的影響也可能在未來一段時期內(nèi)顯現(xiàn)。比照歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國十年期國債2%的收益率處于絕對的歷史大底水平，這種低利率是不可持續(xù)的。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計，美國十年期國債收益率將在2019年升至5%以上，并在未來五年中始終高于5%。美國長期抵押貸款利率與長期國債利率高度相關(guān)。2011年底以來，無論是從房價指數(shù)、新屋開工數(shù)與建造支出，還是成屋銷售數(shù)據(jù)，美國房地產(chǎn)市場均表現(xiàn)出了比較顯著的觸底回升態(tài)勢。不過，當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場并不能稱得上強(qiáng)勁和穩(wěn)固，畢竟全美仍有1100萬家庭處于負(fù)資產(chǎn)境地。在房地產(chǎn)市場信貸仍處于比較疲弱的時候，美聯(lián)儲壓低房地產(chǎn)信貸利率是房地產(chǎn)回暖的關(guān)鍵，未來一旦國債收益率大幅上升必將帶動美國的住房抵押貸款利率上升，傷及復(fù)蘇。這也是美聯(lián)儲對貨幣政策收緊相當(dāng)謹(jǐn)慎的重要原因。
　　
　　不過，據(jù)筆者的觀察，疑慮歸疑慮，美聯(lián)儲退出政策仍將會采取“邊走邊看”、先“量化”后“利率”的操作路線。畢竟，經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來最大規(guī)模的全球金融危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，并未從危機(jī)中真正走出，考慮到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍具有較大的波動性，政策過早退出可能讓經(jīng)濟(jì)遭遇意想不到的“逆風(fēng)”。
　　
　　全球利率是以美國利率為基準(zhǔn)的體系，美國真實(shí)利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結(jié)束，包括德國、英國、日本、中國在內(nèi)的國家利率都將隨之上升，這將對全球產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。不但全球資本流向會改變，各類資產(chǎn)將重新配置，過去幾十年中壓低利率的全球儲蓄與投資長期趨勢勢將逆轉(zhuǎn)。