高昂的債務(wù)融資成本，正在侵蝕歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)自愈的能力。 1月中旬以來(lái)，西班牙、葡萄牙、意大利等歐洲五國(guó)陸續(xù)成功發(fā)行期限不同的國(guó)債，而這并不預(yù)示著歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)有任何的緩和。由于債務(wù)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，投資者開(kāi)始擔(dān)心，類似“高利貸”的重壓，將使這些國(guó)家平衡財(cái)政的努力變成徒勞。 目前，希臘、葡萄牙、西班牙和愛(ài)爾蘭四國(guó)10年期國(guó)債收益率平均水平已達(dá)7%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于德國(guó)10年期國(guó)債2.9%的收益率。而按照國(guó)際貨幣基金組織的估算，這幾個(gè)國(guó)家未來(lái)五年的名義GDP增速僅能達(dá)到2.4%。二者的明顯差距，意味著即使這些國(guó)家節(jié)衣縮食，財(cái)政平衡的愿景仍很難實(shí)現(xiàn)。 “希臘政府最終違約越來(lái)越不可避免，而葡萄牙接受外部救援，也只是時(shí)間問(wèn)題�！庇�(guó)研究咨詢機(jī)構(gòu)Capital Economics的分析師稱。 中國(guó)銀行(3.21,0.00,0.00%)駐英國(guó)的研究人士1月19日為此提示：如果愛(ài)爾蘭、希臘和葡萄牙債務(wù)危機(jī)還可以應(yīng)付，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)問(wèn)題，歐盟現(xiàn)有的政策和手段將力不從心。 歐盟將如何對(duì)待？ 收益率“紅燈” 2011年初以來(lái)，葡萄牙國(guó)債收益率仍持續(xù)高企，其10年期國(guó)債收益率甚至一度飆升至7.18%的歷史高位，雖然此后略有下降，但仍維持在6.7%附近。高昂的融資成本背后，隱藏著投資者對(duì)其經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂。按照葡萄牙央行近期的預(yù)測(cè)，葡萄牙經(jīng)濟(jì)2011年將萎縮1.3%，如果以接近7%的融資成本衡量，二者之間的差距已達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)。 近期，歐洲債券市場(chǎng)的表現(xiàn)十分清晰地揭示了這一規(guī)律——未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期越低，其現(xiàn)時(shí)的債券收益率就越高�！敖�(jīng)濟(jì)增速下降意味著稅收收入也會(huì)減少，這將增加債務(wù)總額和赤字率，這也是為什么葡萄牙赤字率不及西班牙，負(fù)債率不及意大利，但發(fā)債成本要更高的原因�！备粐�(guó)銀行全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰？布萊森(Jay Bryson)稱。 在高收益率的吸引下，近期舉行的幾次國(guó)債拍賣相當(dāng)順利。1月13日，西班牙進(jìn)行今年以來(lái)首次國(guó)債拍賣，和去年相比，30億歐元國(guó)債的投標(biāo)認(rèn)購(gòu)情況有所好轉(zhuǎn)，國(guó)債投標(biāo)倍數(shù)達(dá)到2.1倍，高于前次的1.6倍。但西班牙此次國(guó)債的發(fā)行利率為4.452%，高于前次的3.576%。 葡萄牙5.99億歐元的10年期國(guó)債拍賣也順利完成，收益率為6.716%，雖比上次略有下降，但該國(guó)財(cái)政部門(mén)坦承，無(wú)力承擔(dān)如此高的成本。 “現(xiàn)在的問(wèn)題不是說(shuō)一次兩次拍賣能否成功，而是這種高代價(jià)的發(fā)債能持續(xù)多久�！钡乱庵俱y行的一位債券交易員對(duì)本刊記者表示，赤字率和債務(wù)總體負(fù)擔(dān)固然是投資者的重要權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)，可如果這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有好轉(zhuǎn)跡象，又持續(xù)以如此高的成本發(fā)債，無(wú)異于飲鴆止渴。 債務(wù)到期高峰 按照富國(guó)銀行預(yù)測(cè)，葡萄牙、意大利和西班牙在2011年面臨的到期債務(wù)總額分別為300億歐元、3400億歐元和1500億歐元。在幾個(gè)國(guó)家中，葡萄牙的到期債務(wù)絕對(duì)值雖然并不算最高，但其發(fā)債成本異常之高，且有三分之二的到期債務(wù)集中于今年上半年。僅4月和6月即分別有47.5億歐元和50億歐元到期。 今年4月和8-10月是兩個(gè)歐元區(qū)國(guó)債到期高峰。中金公司研究部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、首席策略師黃海洲提示，“這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)(的風(fēng)險(xiǎn))值得關(guān)注�！� “一旦某次國(guó)債拍賣出現(xiàn)令人失望的情景，相關(guān)國(guó)家的發(fā)債成本都會(huì)受到影響而再度飆升。”布萊森也指出。 也有學(xué)者指出，在諸多國(guó)家中，葡萄牙和愛(ài)爾蘭雖然問(wèn)題嚴(yán)重，但由于經(jīng)濟(jì)占?xì)W盟比例很小，其實(shí)際影響更多是在投資者心理層面�！案蟮娘L(fēng)險(xiǎn)在西班牙身上�！辟Y產(chǎn)管理公司諾德？安博特(Lord Abbett)的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓？埃茲拉蒂(Milton Ezrati)指出，其風(fēng)險(xiǎn)的源頭不在于西班牙政府的資產(chǎn)負(fù)債表，而在于其銀行系統(tǒng)。“可以想見(jiàn)，當(dāng)房市泡沫破滅，那些持有西班牙銀行抵押票據(jù)的歐洲金融機(jī)構(gòu)，會(huì)陷入何等恐慌之中�！� 雖然西班牙政府此前一直試圖證明其銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍處可控范圍內(nèi)，但市場(chǎng)仍持疑慮。西班牙央行1月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年11月西班牙銀行業(yè)不良貸款總額由10月的1036.9億歐元增至1047.8億歐元，不良貸款率達(dá)5.7%。也有分析人士指出，目前西班牙債務(wù)壓力并不突出，是由于未將銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)，一旦最糟的情形出現(xiàn)，西班牙會(huì)拖累整個(gè)歐洲大陸的金融市場(chǎng)。 1月20日，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，西班牙計(jì)劃再次向陷入困境的儲(chǔ)蓄銀行注入數(shù)十億歐元，并強(qiáng)制這些銀行采用更為透明的結(jié)構(gòu)體系。而此前亦有機(jī)構(gòu)估算，西班牙銀行業(yè)的潛在資金需求，最高甚至可能達(dá)到1200億歐元。 歐洲銀行業(yè)的前兩次壓力測(cè)試并未令市場(chǎng)感到滿意，結(jié)果不透明，且測(cè)試條件過(guò)于寬松的指責(zé)不絕于耳。1月18日，為期兩天的歐元區(qū)財(cái)政部長(zhǎng)會(huì)議在布魯塞爾結(jié)束。會(huì)議就第三輪歐洲銀行業(yè)壓力測(cè)試的五項(xiàng)基本標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成一致，同時(shí)也確定了第三輪壓力測(cè)試的大致時(shí)間表，其測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)將于3月底出爐，并將在7月前公布測(cè)試結(jié)果。 可以預(yù)見(jiàn)，隨著銀行業(yè)壓力測(cè)試的進(jìn)行，歐洲債務(wù)危機(jī)仍有再度擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)。 債務(wù)重組抉擇 歐洲諸國(guó)不得不飲下自己釀造的苦酒。隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑，投資者愈發(fā)懷疑其降低赤字的能力，而這又進(jìn)一步推動(dòng)其收益率走高——這些國(guó)家不得不為投資者的疑慮埋單，隨之而來(lái)的結(jié)果是，利息和本金會(huì)以更快的速度增加。在這種自我加強(qiáng)的負(fù)面循環(huán)過(guò)程中，這些國(guó)家的處境更顯艱難。 “好比一家企業(yè)要求其分支來(lái)承擔(dān)所有負(fù)債，并將負(fù)債集中在其評(píng)級(jí)最差的分支上。任何采取這種策略的CFO都很快會(huì)失業(yè)，但這恰恰就是歐盟的情況�！比鹗裤y行首席歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬？迪奧(Stephane Deo)這樣比較。 “希臘、愛(ài)爾蘭和葡萄牙未來(lái)很可能面臨破產(chǎn)的局面，這將會(huì)迫使那些擁有較好財(cái)政狀況的歐盟國(guó)家伸出援手�！庇�(guó)對(duì)沖基金B(yǎng)lueGold宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣業(yè)務(wù)常務(wù)董事任永力(Stephen Jen)在最新報(bào)告中指出，雖然援助還會(huì)繼續(xù)，但現(xiàn)存的援助手段并不足以徹底解決問(wèn)題，歐債危機(jī)仍會(huì)升級(jí)，歐元也將持續(xù)弱勢(shì)。 2010年12月，歐盟官員提出所謂“歐元區(qū)共同債券”(E-bond)構(gòu)想。他們認(rèn)為，高評(píng)級(jí)的共同債券可以較為低廉的融資成本，為援助債務(wù)危機(jī)國(guó)提供必需資金。但這一方案遭到德國(guó)的強(qiáng)烈抵制。與此同時(shí)，歐盟內(nèi)部對(duì)是否擴(kuò)大歐盟金融穩(wěn)定基金(EFSF)也爭(zhēng)論頗為激烈，意見(jiàn)很難統(tǒng)一。 在任永力看來(lái)，即使擴(kuò)大歐盟金融穩(wěn)定基金規(guī)模，或是發(fā)行共同債券成真，也無(wú)法徹底解決當(dāng)前的困境。按他的估算，即使歐元區(qū)共同債券發(fā)行成功，希臘等四國(guó)所能募集到的資金可能僅能達(dá)到其債務(wù)額的20%，融資規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，可能會(huì)導(dǎo)致歐盟內(nèi)部一些國(guó)家的AAA債務(wù)評(píng)級(jí)被調(diào)降。而在現(xiàn)有歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制下，雖然援助規(guī)模還有擴(kuò)大的空間，但當(dāng)總體額度超過(guò)7000億歐元時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致歐盟內(nèi)AAA評(píng)級(jí)債券被降級(jí)。 一旦這種情況發(fā)生，原本被局限于部分南歐國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，必然向歐元區(qū)核心國(guó)家蔓延，由此引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是歐盟所無(wú)法承擔(dān)的。 如何面對(duì)債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散？中國(guó)銀行的分析報(bào)告提出了幾種可能的方案： 歐盟提高用于援救問(wèn)題國(guó)家的EFSF基金預(yù)算； EFSF和歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSM)向問(wèn)題國(guó)家提供更優(yōu)惠貸款，進(jìn)一步減輕受援國(guó)負(fù)擔(dān)。目前，這兩個(gè)工具的融資成本在2%-3%，而向希臘和愛(ài)爾蘭的貸款利率在5%-6%之間； 以歐盟的名義增加歐洲基本設(shè)施項(xiàng)目，抵消部分國(guó)家實(shí)施財(cái)政緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響； 歐盟考慮實(shí)施類似美國(guó)的存款擔(dān)保計(jì)劃(FDIC)，緩解銀行業(yè)危機(jī)。 而《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》則認(rèn)為，集體援助已經(jīng)失效，現(xiàn)在到了啟用“方案B”，即債務(wù)重組的時(shí)候了。 該刊本月中旬撰文指出，在目前高風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)國(guó)家中，西班牙雖然龐大，但即使在考慮進(jìn)大規(guī)模的銀行救助情景后，其財(cái)政狀況仍有望維持在“可持續(xù)”的狀態(tài)下，比利時(shí)和意大利債務(wù)水平較高，但私人存款較為充裕。因此，如果歐盟選擇債務(wù)重組方式，僅僅需要對(duì)希臘、葡萄牙和愛(ài)爾蘭這三個(gè)小型經(jīng)濟(jì)體“動(dòng)手術(shù)”。 從現(xiàn)有的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，希臘這些國(guó)家償債的可能性變得十分渺茫。 此前，早有學(xué)者指出，應(yīng)對(duì)那些償債無(wú)望的國(guó)家盡快進(jìn)行債務(wù)重組。歐盟內(nèi)部存在同樣的聲音，斯洛伐克財(cái)政部部長(zhǎng)米克洛什近期公開(kāi)支持對(duì)希臘進(jìn)行債務(wù)重組。但這種說(shuō)法并未得到希臘和其他歐盟官員的認(rèn)同。 然而，對(duì)歐盟來(lái)說(shuō)，債務(wù)重組似乎仍不是“最優(yōu)選擇”。在捍衛(wèi)歐元的出發(fā)點(diǎn)下，歐盟并不愿因?yàn)閭鶆?wù)重組而承擔(dān)過(guò)高的道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也擔(dān)心會(huì)由此引發(fā)連鎖反應(yīng)。 早在去年，歐盟經(jīng)濟(jì)與貨幣事務(wù)專員雷恩就曾公開(kāi)撰文表示，債務(wù)重組的政治成本不僅將損及希臘，也將危及整個(gè)歐元區(qū)和歐盟。 迪奧提出，即使不是完全意義上的財(cái)政一體化，歐洲仍可向溫和的財(cái)政一體化轉(zhuǎn)變。這種溫和的財(cái)政一體化可以以成員國(guó)的互相擔(dān)保機(jī)制形式出現(xiàn)，或者是建立共同債務(wù)機(jī)構(gòu)。現(xiàn)有的歐盟金融穩(wěn)定基金應(yīng)該永久化，資金獲得過(guò)程也應(yīng)該更加便捷。 隨著EFSF的角色日益擴(kuò)大，意味著無(wú)需將稅收能力轉(zhuǎn)移至歐盟委員會(huì)，各成員國(guó)政府即可通過(guò)該實(shí)體發(fā)債，隨后用其自身稅收來(lái)償債。 Capital Economics也提出，EFSF被視為邁向歐洲財(cái)政聯(lián)盟的一步。EFSF債券具有最高的評(píng)級(jí)，它可能會(huì)有不小的需求，但高需求并不能增加“歐洲財(cái)政聯(lián)盟”的機(jī)會(huì)，因?yàn)樗](méi)有向發(fā)行統(tǒng)一歐元區(qū)債券的方向更進(jìn)一步，而是歐盟領(lǐng)導(dǎo)人在討論要提高EFSF的規(guī)模。而現(xiàn)在，它已遭德國(guó)否定。 不得不承認(rèn)，現(xiàn)在離歐元區(qū)統(tǒng)一債券還有很大距離，更不用說(shuō)歐元區(qū)統(tǒng)一的財(cái)政政策。即使是在歐元區(qū)有更大的預(yù)算協(xié)調(diào)，也不能解決所有的問(wèn)題。 “歐元區(qū)問(wèn)題并非無(wú)解。”黃海洲仍認(rèn)為，除了能否從外部得到足夠支持，最關(guān)鍵的取決于歐洲政治家的智慧。
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