全球正在走向貨幣金融大分化

　　當(dāng)前，全球經(jīng)濟進入“大分化”的“新常態(tài)”，全球經(jīng)濟的不平衡性復(fù)蘇也加劇了全球貨幣政策周期，全球股市、債市、匯市，以及貨幣格局的分化。全球金融市場和金融格局在動蕩中加速變化，隨著2014年美聯(lián)儲啟動QE退出程序，美國量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在轉(zhuǎn)向，從而步入“后QE時代”，而這也標(biāo)志著2015年乃至未來幾年時間里，全球不可避免地將要迎接新的金融結(jié)構(gòu)和金融大周期調(diào)整。
　　
　　當(dāng)前，發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體以及發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部、新興經(jīng)濟體內(nèi)部復(fù)蘇步伐不統(tǒng)一，使得全球貨幣政策和金融市場趨于復(fù)雜，大分化成為全球金融格局最主要的“關(guān)鍵詞”。
　　
　　2008年金融危機爆發(fā)后，全球主要央行無一例外開始推行大規(guī)模寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇與穩(wěn)定金融市場。各國央行資產(chǎn)負債表的擴張準(zhǔn)確記錄了這一趨勢：過去六年，美聯(lián)儲與英國央行擴張了約4倍，日本央行擴張2倍，中國人民銀行與歐洲央行分別擴張1.9與1.7倍。
　　
　　金融危機后，下調(diào)基準(zhǔn)利率水平成為各國央行首當(dāng)其沖的貨幣政策工具。發(fā)達市場原本已經(jīng)長期處于低位的政策利率水平再度被下調(diào)至歷史低位：目前美國聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率為0~0.25%，歐元區(qū)再融資利率為0.05%，日本隔夜拆借利率為0.1%，瑞士和瑞典等北歐國家政策利率甚至已經(jīng)降至0。在利率政策下行空間日漸狹窄的背景下，央行的資產(chǎn)購買計劃在本次危機中發(fā)揮了最重要的作用，尤其是國債購買計劃成為各國央行資產(chǎn)負債表擴張的最大來源。自2008年11月至2014年10月，美聯(lián)儲累計購買MBS2.073萬億美元，國債1.69萬億美元，機構(gòu)債2000 億美元。目前，聯(lián)儲資產(chǎn)4.5萬億美元，是危機前的5倍，MBS和國債占比在90%以上，負債主要是超額準(zhǔn)備金，規(guī)模為2.7萬億美元。
　　
　　然而，由于全球增長不均衡，各國央行做出了不同的政策回應(yīng)。美國經(jīng)濟持續(xù)向好實現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始退出QE，而其他發(fā)達經(jīng)濟體仍將繼續(xù)加碼，全球主要經(jīng)濟體貨幣路線圖出現(xiàn)重大分化。
　　
　　美聯(lián)儲加息周期有望展開。盡管當(dāng)前美聯(lián)儲主觀上對加息依然很謹慎，但根據(jù)全球金融市場的多數(shù)機構(gòu)預(yù)測，美聯(lián)儲在2015年9月啟動首次加息很可能成為大概率事件。2014年6月FOMC會議紀要中細化了美聯(lián)儲加息使用貨幣政策工具的種類與方法，基本確定了以超額準(zhǔn)備金率IOER為中心，使用隔夜逆回購利率RRP來構(gòu)筑略低于IOER的“利率下限”，從而形成有效利率區(qū)間的加息機制。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)調(diào)整幅度為25bp，即首次加息可能上調(diào)25或50bp。
　　
　　歐央行已經(jīng)決定推出大規(guī)模QE。經(jīng)濟增長乏力，尤其是通縮壓力的加大迫使歐央行不斷加大貨幣寬松力度，今年以來歐央行開啟了一系列刺激措施，包括6月和9月兩次降息至記錄低點、維持存款負利率、實施定向長期再貸款計劃、購買ABS和購買抵押債券。但從目前的實施情況來看，經(jīng)濟仍面臨再次衰退的威脅。面對繼續(xù)放緩的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，歐央行近日宣布購買主權(quán)債券的QE舉措，并將開啟更大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃來擴大資產(chǎn)負債表，包括購買公司債券。
　　
　　日本央行延續(xù)質(zhì)化量化寬松政策。在經(jīng)濟增長乏力和通縮陰影的籠罩之下，日本央行擴大QQE的規(guī)模超預(yù)期�！笆�去的二十年”形象地表達了日本自1990年以來長期受通縮影響，經(jīng)濟增長近乎停滯的局面。為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟衰退、刺激通脹，日本央行強化了貨幣寬松的力度，于2013年4月推出大規(guī)模QQE，成為投資市場的焦點之一。在2014年10月底，日本央行量寬繼續(xù)加碼，將每年基礎(chǔ)貨幣擴容規(guī)模由前定的60萬億~70萬億日元擴大至80萬億日元，以提振消費稅增加后萎靡的國內(nèi)經(jīng)濟，并將每年國債購買規(guī)模增加30萬億日元，延長國債持有時間至7~10年，大幅擴大ETF投資組合和REIT的購買量。日本央行稱QQE將持續(xù)直至通脹保持在2%，其規(guī)模的意外擴大超出市場預(yù)期。
　　
　　新興經(jīng)濟體貨幣政策陷入兩難。對于新興經(jīng)濟體而言，在分化復(fù)雜格局中，新興經(jīng)濟體貨幣政策的分化也是重要組成部分。俄羅斯2014年3月初、7月底和10月底3次加息，將基準(zhǔn)利率由5.5%大幅提高至9.5%。延續(xù)去年加息節(jié)奏，巴西央行今年多次加息，本月初將利率上調(diào)至11.75%。而為提振經(jīng)濟，智利多次下調(diào)利率，2014年9月降至3.25%。中國自2014年11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。2015年對于新興經(jīng)濟體而言，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化帶來的不確定性對其構(gòu)成挑戰(zhàn)，將在一定程度上影響其貨幣政策的獨立性。刺激經(jīng)濟增長和穩(wěn)定資本流動的兩難處境將使得未來新興市場的貨幣政策陷入兩難。
　　
　　日前，瑞郎放棄與歐元綁定，引發(fā)歐元大跌，瑞郎暴漲，從表面上看反映了全球各央行之間缺乏協(xié)調(diào)，央行之間需要協(xié)調(diào)，這也反映出美聯(lián)儲政策如何影響到歐洲央行政策，進而再影響到瑞士央行。而從深層次來講，更是全球貨幣政策走向分水嶺。全球貨幣政策大分化、美元步入升值周期的大背景下，許多國家，特別是新興經(jīng)濟體國家不得不面對“不可能三角悖論”（貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本流動不可能同時兼顧），以及政策操作空間明顯收窄的典型代表。