市場(chǎng)動(dòng)蕩真正幕后黑手是誰(shuí)？低通脹或成今年新常態(tài)

　　全球經(jīng)濟(jì)目前正處于一個(gè)令人不安的關(guān)口，本周瑞士央行突然翻臉取消匯率限制的背后深層次原因，還是不愿為歐洲央行因低通脹而即將采取的量化寬松買單所引發(fā)的。
　　
　　正如經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示的那樣，目前全球經(jīng)濟(jì)充滿了挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)僅*美國(guó)這一個(gè)引擎獨(dú)撐，未來(lái)難以高速前行。而油價(jià)回落也能壓低全球通脹。通縮憂慮、全球增長(zhǎng)前景總體轉(zhuǎn)弱，以及美國(guó)薪資增長(zhǎng)停滯不前可能促使美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)較預(yù)期推遲加息。
　　
　　世界銀行(World Bank)周二(1月13日)在半年度全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中下調(diào)了今明兩年全球增長(zhǎng)預(yù)估，因歐元區(qū)、日本和部分主要新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)前景令人失望，世行預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3%，低于6月時(shí)預(yù)估的增長(zhǎng)3.4%。而明年全球GDP增幅料為3.3%，亦低于6月時(shí)預(yù)估的增幅3.5%；2017年增速料降至3.2%。
　　
　　在新興市場(chǎng)國(guó)家中，巴西和俄羅斯的表現(xiàn)尤為疲弱，嚴(yán)重拖累了世行對(duì)全球增長(zhǎng)的預(yù)期。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于擺脫投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型期，其增長(zhǎng)也在逐步放緩。
　　
　　道明證券(TD Securities)策略師Gennadiy Goldberg則表示，油價(jià)下跌繼續(xù)擴(kuò)大了市場(chǎng)波動(dòng)，這加劇了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂。自2015年以來(lái)，美國(guó)原油(WTI)和布倫特原油分別下跌了15.0%和20.0%。這增加了通縮風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行目前受到能源導(dǎo)致的物價(jià)下跌的壓力，而世界其他國(guó)家通脹壓力也在下滑。
　　
　　低通脹禍及全球 一個(gè)國(guó)家也跑不了
　　
　　面對(duì)低通脹，采取寬松的貨幣政策似乎成為唯一選擇。中國(guó)央行已經(jīng)在2014年11月降息，而市場(chǎng)對(duì)今年一季度降準(zhǔn)或者降息抱有強(qiáng)烈預(yù)期。
　　
　　歐洲央行將于1月22日召開議息會(huì)議，市場(chǎng)預(yù)期此會(huì)將討論量化寬松政策，進(jìn)一步向歐元區(qū)注入流動(dòng)性。
　　
　　2014年12月，美聯(lián)儲(chǔ)召開議息會(huì)議后發(fā)布公報(bào)，在前瞻指引中用“耐心”一詞替代了“相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間”，并強(qiáng)調(diào)了對(duì)于加息要保持足夠的耐心。多數(shù)分析人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將于今年4至6月間取消零利率政策而加息;但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果明年通脹不朝著2%的目標(biāo)邁進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)開啟加息進(jìn)程。
　　
　　歐元區(qū)2014年12月CPI終值同比下降0.2%，符合預(yù)期，與初值持平，歐元區(qū)陷入技術(shù)性通縮得到確認(rèn)。歐洲央行或于本月22日出手宣布全面QE。
　　
　　歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)12月CPI終值同比下降0.2%；歐元區(qū)12月核心CPI終值同比增長(zhǎng)0.7%。歐元區(qū)通脹率為2009年以來(lái)首次跌至負(fù)值。
　　
　　CPI低于零使得歐元區(qū)陷入了技術(shù)性通縮的境地，這很有可能使歐洲央行QE步伐加快。12月同時(shí)也是歐元區(qū)連續(xù)第22個(gè)月通脹率低于央行2%目標(biāo)水平。歐元區(qū)通脹于2012年8月開始走低，2013年10月跌破1.0%，2014年7月跌破0.5%。
　　
　　歐洲央行管理委員會(huì)成員、奧地利央行行長(zhǎng)若沃特尼(Ewald Nowotny)表示，盡管歐元區(qū)并未處于物價(jià)持續(xù)下跌、負(fù)通脹率盛行的通縮時(shí)期，但從中期看，通脹率將維持在低水平，遠(yuǎn)低于歐洲央行制定的2%目標(biāo)，因此歐洲央行應(yīng)盡早采取措施應(yīng)對(duì)低通脹問(wèn)題。
　　
　　Nowotny認(rèn)為，歐洲央行慣用的抵御通縮風(fēng)險(xiǎn)的貨幣工具是有限的，購(gòu)買資產(chǎn)或成為其非常規(guī)手段之一，但當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題在于購(gòu)買何種類型資產(chǎn)、是否允許購(gòu)買政府或公司債券、誰(shuí)來(lái)承擔(dān)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)（由歐員區(qū)成員國(guó)共同分擔(dān)或由各國(guó)央行自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)）等。
　　
　　周五(1月16日)公布的美國(guó)12月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)意外趨緩，創(chuàng)2009年10月以來(lái)最低，受累于能源成本的暴跌，進(jìn)而使得該國(guó)年的通脹水平進(jìn)一步遠(yuǎn)離美聯(lián)儲(chǔ)的2%目標(biāo)位。雖然能源價(jià)格持續(xù)走低，但是今天的報(bào)告可能表明美國(guó)同樣難逃全球陷入通縮的大環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)更加"耐心"的升息。
　　
　　隨著日本、歐洲以及部分新興經(jīng)濟(jì)體的通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，美國(guó)的通脹形勢(shì)恐怕同樣不容樂觀。在美國(guó)12月通脹報(bào)告中，除了暴跌的能源之外，服裝、航空，新車以及二手車等物價(jià)水平均有所下滑，其中服裝成本跌幅創(chuàng)下1998年以來(lái)之最。
　　
　　隨著物價(jià)水平的跌勢(shì)已經(jīng)延伸到各行各業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫早前的關(guān)于能源暴跌不會(huì)波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，可能不會(huì)成立。這可能意味著美聯(lián)儲(chǔ)將更加耐心的升息。
　　
　　數(shù)據(jù)公布之后，華爾街日?qǐng)?bào)評(píng)稱，12月能源價(jià)格大幅下跌4.7%，汽油價(jià)格更是下降了9.4%，拖累本次美國(guó)CPI環(huán)比下降0.4%創(chuàng)六年最大跌幅，持續(xù)低迷的通脹或暗示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的疲態(tài)，作為美國(guó)重要的通脹指標(biāo)之一，本次CPI表現(xiàn)不佳或會(huì)令美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息持更謹(jǐn)慎的態(tài)度。
　　
　　低通脹可能是新常態(tài) 盤點(diǎn)4大深層次因素
　　
　　當(dāng)前，包括歐元區(qū)、日本、中國(guó)等多個(gè)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的通貨膨脹率持續(xù)下行，低通脹正在全球范圍內(nèi)蔓延，并可能進(jìn)一步帶來(lái)通縮風(fēng)險(xiǎn)，全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入“新常態(tài)”。
　　
　　在全球總體流動(dòng)性總體比較充裕，多國(guó)繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策的大背景下，全球通縮風(fēng)險(xiǎn)卻持續(xù)增強(qiáng)，這背后既包括世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲緩、總需求不足等原因，更凸顯出一些深層次的結(jié)構(gòu)性因素：全球經(jīng)濟(jì)仍難以擺脫深度調(diào)整壓力，全球已由國(guó)際金融危機(jī)前的快速發(fā)展期進(jìn)入深度結(jié)構(gòu)調(diào)整期。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐低于預(yù)期，產(chǎn)出缺口依然保持高位，一些國(guó)家仍然在消化包括高負(fù)債、高失業(yè)率在內(nèi)的金融危機(jī)的后續(xù)影響。同時(shí)，由于勞動(dòng)力人口老齡化、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)潛在增速下降和價(jià)格總水平下降。
　　
　　第一，從價(jià)格傳導(dǎo)鏈條看，大宗商品繁榮周期趨于結(jié)束引發(fā)一系列價(jià)格危機(jī)。2014年以來(lái)，由于供過(guò)于求拖累價(jià)格，全球大宗商品價(jià)格下跌5%左右，這也是2011年大宗商品價(jià)格達(dá)到峰值后連續(xù)第三年出現(xiàn)下滑。特別是在全球能源供應(yīng)過(guò)剩和“三國(guó)殺”式國(guó)際博弈中，國(guó)際油價(jià)更是油價(jià)自由落體式的下落，較2014年6月高位跌幅48%，創(chuàng)五年來(lái)新低，而下跌勢(shì)頭2015年很可能延續(xù)。
　　
　　第二，資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致債務(wù)型通縮。危機(jī)之前，全球總需求擴(kuò)張的動(dòng)力很大程度上來(lái)自各經(jīng)濟(jì)體持續(xù)增加債務(wù)杠桿。當(dāng)前，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)占國(guó)民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機(jī)爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達(dá)到215%。各經(jīng)濟(jì)體不得不面臨痛苦的去杠桿過(guò)程。從債務(wù)規(guī)�？�，日本總杠桿率最高達(dá)到515.8%，歐元區(qū)升至350%， 美國(guó)為300%，新興經(jīng)濟(jì)體也達(dá)到250%。
　　
　　“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹水平可能下降得更快。特別是2008年之后，由于美國(guó)的舉債能力達(dá)到極限，因此其出清供給的能力也被耗盡。目前，過(guò)度供給無(wú)法通過(guò)不斷升高的美國(guó)家庭債務(wù)出清，供給出清正通過(guò)價(jià)格降低來(lái)實(shí)現(xiàn)。
　　
　　第三，全球需求結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致供需缺口。2008年次貸危機(jī)、歐債危機(jī)以來(lái)，全球需求動(dòng)能和格局發(fā)生了重大變化，增量需求從美歐主導(dǎo)開始轉(zhuǎn)變。根據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，2008年至2012年，中國(guó)進(jìn)口占全球進(jìn)口總額的比例由6.9%升至9.5%。金融危機(jī)肆虐三年間，全球進(jìn)口總體萎縮8.4%，中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)23.3%，成為全球需求的主要支撐者之一。然而隨著近幾年中國(guó)啟動(dòng)去杠桿化和去產(chǎn)能化進(jìn)程，增量需求大大放緩，產(chǎn)出缺口開始加大，全球有限的市場(chǎng)資源成為各國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)直接導(dǎo)致了全球價(jià)格總水平的下降。
　　
　　第四，美元升值的“輸入型”價(jià)格壓力。美國(guó)貨幣政策回歸正常的過(guò)程中，美元升值效應(yīng)將通過(guò) “進(jìn)口-購(gòu)進(jìn)價(jià)格-PPI-CPI”的渠道影響價(jià)格總水平，從而可能會(huì)加劇未來(lái)一段時(shí)間的通縮壓力。而另一方面，美元升值將加劇新興經(jīng)濟(jì)體外債壓力。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)以外地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的非金融企業(yè)債務(wù)超過(guò)了9萬(wàn)億美元。