格羅斯:印錢不是沒有成本的

　　第一個談及用直升飛機(jī)灑錢來避免通縮發(fā)生的人，并不是美聯(lián)儲主席伯南克，而是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、貨幣主義大師弗里德曼。然而，伯南克2002年著名的“直升飛機(jī)演講”，給予了這個概念更多熱情的支持。在那次演講中，伯南克大膽地預(yù)展了，那些應(yīng)對象2008年那樣導(dǎo)致金融系統(tǒng)崩潰的黑天鵝的幾乎難以想象的政策措施：長期維持零利率政策；除了美國國債以外，增加美聯(lián)儲購買的資產(chǎn)類型；當(dāng)然還有如果需要，可以推出幾乎沒有上限的QE政策。這并不是伯南克的發(fā)明??包括QE這個詞。大部分這些政策已經(jīng)被政策當(dāng)局在上世紀(jì)30年代末和40年代用于實踐，還有最近幾年的日本。然而，美聯(lián)儲的官員相當(dāng)支持這些貨幣政策的推出，特別是如果投資者需要收到一個信號??如果需要的話，伯南克愿意讓直升飛機(jī)起飛。伯南克曾坦誠表示：“就像黃金，只有在美元供應(yīng)受到嚴(yán)格的限制下，美元才會有價值。但美國政府擁有印刷的技術(shù)（現(xiàn)在甚至只要在鍵盤上輸入一串?dāng)?shù)字），這使得美國政府能制造盡可能多的美元，而不需要花費任何成本�！�
　　
　　對于所謂的“沒有成本”，伯南克從來沒有提供額外的說明�？赡芩�說的是零利率政策，雖然那時是2002年，10年期國債利率還在4%。或者可能他知道一些所有美國市民，他們的政治代表和幾乎所有投資者當(dāng)時都仍然不知道的東西：從私營部門購買國債和機(jī)構(gòu)抵押債務(wù)的QE操作，從很多方面來說是完全沒有成本的。這可能讓我們所有人驚訝??居然能免費簽發(fā)支票，但這實際上就是央行正在做的。但如果普通的市民和企業(yè)不能不負(fù)刑事責(zé)任地透支他們的賬戶，那么美聯(lián)儲、歐洲央行或其它央行怎么能成功地印錢并通過直升飛機(jī)派發(fā)數(shù)萬億美元呢？
　　
　　這個問題有點復(fù)雜，但也很簡單：央行只是在掩蓋問題。當(dāng)美聯(lián)儲每月簽下850億美元的支票購買國債和抵押資產(chǎn)，實際上美聯(lián)儲并沒有任何“東西”支持這些支票。它們可能擁有價值數(shù)十億美元的“黃金憑證”，這代表著對美國黃金存托署（United States Bullion Depository）的童話般的債權(quán)，但這除了信托什么都不是。當(dāng)象摩根大通或美國銀行這樣的一級交易商把它們持有的國債出售給美聯(lián)儲，它們將得到在美聯(lián)儲賬戶上的一筆“存款（credit）”，或被稱為“準(zhǔn)備金”。它們可以動用這些準(zhǔn)備金購買其它資產(chǎn)，但其它銀行最終還是會收到這筆美聯(lián)儲賬戶上的“存款”，如此循環(huán)。美聯(lián)儲已經(jīng)告訴它的成員銀行：“相信我，我們會一直捍衛(wèi)你們的準(zhǔn)備金�！彼�以銀行相信美聯(lián)儲，而企業(yè)和普通市民又相信銀行，就像張學(xué)友在演唱會上喊道“我們一起唱吧！”。美國金融系統(tǒng)中價值54萬億美元的信貸完全是基于對央行的信任，而央行的保險箱里并沒有任何東西支持這份信任。這是多瘋狂的一件事啊！
　　
　　故事并沒有到這里結(jié)束。上面描述的只不過是，常規(guī)教科書中關(guān)于中央銀行與部分準(zhǔn)備金制度，創(chuàng)造性和存在潛在破壞性魔術(shù)的運作模式的解釋。伯南克所提及“幾乎沒有成本”的言論，可能是美聯(lián)儲、英國央行和其它央行實際上把所購買國債的利息歸還給政府的事實。它們把利息歸還給政府，也就是說各國政府能沒有成本地發(fā)行國債。理論上說，美聯(lián)儲只不過是將利潤歸還給政府，但這些利潤其實是美聯(lián)儲在市場購買的價值2.5萬億美元國債和抵押資產(chǎn)的利息�，F(xiàn)在每年歸還的利潤高達(dá)接近1000億美元，這部分利潤能讓政府能降低其財政赤字相當(dāng)?shù)囊?guī)模。當(dāng)美聯(lián)儲每年購買價值1萬億美元的國債和抵押資產(chǎn)，就像其現(xiàn)在所做的，實際上美聯(lián)儲正給80%的財政赤字提供免費的融資。
　　
　　英國央行和其它銀行的操作模式也是相似的。英國財相奧斯本今年11月寫信給英國央行行長金默文。“把APF計劃（相當(dāng)于美國的QE資產(chǎn)購買計劃）的凈利潤轉(zhuǎn)移給政府，這將容許政府更有效地管理資金，并應(yīng)該能讓中央政府在短期省下一些利息支出�！庇�國財相發(fā)行國債，英國央行通過QE購買它們，最后把利息歸還給財相。如下圖所示，從2009年初起，為了阻止私營部門的去杠桿化，世界最大的六家央行一共已經(jīng)簽下了價值6萬億美元的支票。央行的信用正在支持政府的信用，而央行又把利息歸還給政府。如果利率上漲，美聯(lián)儲的資產(chǎn)配置就會出現(xiàn)應(yīng)計虧損，但這部分虧損只會在會計上記錄為被政府拖欠的債務(wù)，一筆永遠(yuǎn)不需要歸還的債務(wù)。虛幻的金錢。免費的債務(wù)。
　　
　　投資者和普通市民可能想知道，為什么會出現(xiàn)財政懸崖的爭論？為什么財政赤字會不斷累積國家負(fù)債？為什么英國要推動財政緊縮，為什么美國共和黨人夸張地關(guān)注財政支出和福利政策問題？如果一個國家可以發(fā)行債務(wù)，讓其央行購買這些債務(wù)，并把央行的收益歸還給政府，那有什么好擔(dān)心的呢？今天政府通過QE政策的融資計劃或是18世紀(jì)早期英格蘭南海泡沫，最終都不會出現(xiàn)好結(jié)果。當(dāng)時有人問牛頓，政府的計劃能否成功，牛頓回答道：“我能計算星體的運動軌跡，但不能計算人類的瘋狂程度。”牛頓所說的瘋狂程度，也就是政府和投資者對他們所發(fā)現(xiàn)長久繁榮的關(guān)鍵（“幾乎沒有成本”的債務(wù)融資）的接受程度。當(dāng)時的計劃發(fā)起人Soctsman John Law，嚴(yán)格上不能說是象伯南克一樣的直升飛機(jī)駕駛員，但他們計劃的概念是一樣的：免費簽發(fā)支票。
　　
　　但John Law和伯南克都應(yīng)該有這樣的常識，只有空氣是免費的而且是“幾乎沒有成本的”。6萬億美元支票對未來價格的影響將來自通脹，還有貨幣的貶值，要么是相對其它貨幣貶值，要么是相對供應(yīng)受限的商品價格貶值，比如說石油和黃金。至今，央行已經(jīng)愿意承認(rèn)這些成本，但仍然支持這樣的政策。美聯(lián)儲現(xiàn)在會對起碼1-2年維持2.5%通脹率感到舒心，日本央行看起來為了應(yīng)對通縮問題，很可能會進(jìn)一步上調(diào)通脹目標(biāo)。但在這個過程中，零利率政策和QE可能已經(jīng)對市場價格形成了巨大的干擾，不僅是信貸流量，還包括現(xiàn)存的信貸。資本vs勞動力；債券/股票vs現(xiàn)金；借款人vs貸款人；貿(mào)易盈余國vs貿(mào)易赤字國；富人vs窮人：這些都是由無限印錢引起的，可能威脅未來穩(wěn)定的，滲透在世俗中的不平等與不匹配。
　　
　　伯南克已經(jīng)公開承認(rèn)貧富不均問題正在加深。他在2011年11月表示：“我們相當(dāng)清楚，超低利率環(huán)境，特別是長期的超低利率，將對很多人造成傷害…我認(rèn)為，超低利率還是存在好處的，它有助于美國經(jīng)濟(jì)的健康和復(fù)蘇… 我的意思是，最終如果你希望從投資中賺錢，那么你必須投資在一個增長的經(jīng)濟(jì)體中�！�
　　
　　現(xiàn)在增長的衡量方法是失業(yè)率是否高于6.5%。我們PIMCO并不會爭論這個失業(yè)率目標(biāo)。但我們會保持謹(jǐn)慎，因為伯南克已經(jīng)警告，央行的政策可能存在負(fù)面影響，當(dāng)央行進(jìn)入了QE和印錢的洞穴，最終可能會遇上可怕的怪獸。
　　
　　投資總結(jié)
　　
　　投資者應(yīng)該警惕這些貨幣政策造成的長期通脹風(fēng)險。問題很可能不會在2013年爆發(fā)，但通脹的怪獸隱藏在長期債券收益率中。大家應(yīng)該避開長期債券，控制投資的久期，甚至做空受到美聯(lián)儲政策支持的債券久期。此外，PIMCO一直擔(dān)心QE對實體經(jīng)濟(jì)的效力日益下降。零利率、QE操控利率和無限地印錢會破壞金融業(yè)務(wù)的模式，同時阻礙投資決策，因為投資的資本回報率（ROIs）和股本回報率（ROEs）不斷降低。相對投資生產(chǎn)性的固定資產(chǎn)，回購股票很可能變成企業(yè)的最優(yōu)選擇�；刭徆善笨赡荛_始的時候能有效支持股價，但最終會限制真實財富的創(chuàng)造和實體經(jīng)濟(jì)的增長。在未來某個時候，風(fēng)險資產(chǎn)（股票、企業(yè)債券和高收益?zhèn)�券）最終會“承認(rèn)”這個差異的。伯南克希望經(jīng)濟(jì)能復(fù)蘇，這就能使得未來某天投資者能獲得更高的回報，但這可能只是個不可企及的理論上的希望，而且與事實恰恰相反。我們不是日本，也不是歐洲英國。但“沒有成本”的支票其實是有成本的，并不能永遠(yuǎn)地簽發(fā)下去。