埋下危機隱患的QE3

　　2012年9月13日，美聯(lián)儲終于宣布啟動第三輪量化寬松貨幣政策（The Third Round of Quantitative Easing，QE3）。此時，距離筆者最早預(yù)期推出QE3的時點已一年有余（見《QE3：蓄勢待發(fā)》，《中國外匯》2011年9月）。時過境遷，相對彼時，此時的全球經(jīng)濟與金融形勢又發(fā)生了天翻地覆的變化。審視這一輪量化寬松的背景、特征，透視其影響，對把握未來趨勢有很大意義。特別是對當前的中國而言，實體經(jīng)濟處于內(nèi)憂外患之際，又逢發(fā)達國家新一輪的同步“印鈔”大潮，迫切需要準確判斷形勢，及時、主動地出招應(yīng)對。
　　
　　背景：全球經(jīng)濟同步下滑與“財政懸崖”風(fēng)險
　　
　　2009年以來，全球經(jīng)濟的復(fù)蘇周期日趨短暫，更像是一個虛弱的病人被輪番地打興奮劑一般：藥劑下去，精神抖擻兩下，然后病倒；再打激素，興奮兩下，再度病倒，如此循環(huán)往復(fù)�！安∪恕眱�(nèi)生的生理與機理還處于紊亂之中，并未真正恢復(fù)；而政策制定者手持“注射器”，不切實際、迷茫地期待奇跡發(fā)生。美聯(lián)儲就是這樣的政策制定者之一。
　　
　　第一輪量化寬松的確迎來了2009年下半年到2010年上半年的快速復(fù)蘇，而第二輪量化寬松則僅帶來2010年年底到2011年年初的短暫復(fù)蘇；此后的扭曲操作（Operation Twist，OT）似乎也可看作是2012年上半年經(jīng)濟復(fù)蘇的貢獻因素之一（見圖1）。每次短期復(fù)蘇之后都會有新的干擾因素打斷復(fù)蘇進程，從而迫使美聯(lián)儲再度啟動QE政策：2010年下半年主要是歐債危機爆發(fā)，2011年年初則主要是阿拉伯之春和日本大地震，下半年是歐債危機惡化和泰國洪災(zāi)，2012年又是歐債危機的沖擊。
　　
　　進入2012年下半年，歐債危機蔓延和經(jīng)濟衰退，新興市場發(fā)展速度放緩，以及東亞地緣政治緊張等，都是全球經(jīng)濟同步下行的重要影響因素。因此，盡管美國房地產(chǎn)市場和就業(yè)市場已出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，但美國經(jīng)濟仍走向疲軟。歐洲央行率先啟動了新一輪量化寬松政策——OMT（即直接貨幣交易操作），對美聯(lián)儲的政策起到了誘導(dǎo)作用。與此同時，全球通貨膨脹壓力迅速下降，這給美國出臺QE3創(chuàng)造了不可多得的基本面基礎(chǔ)。
　　
　　事實上，QE3出臺還有一個重大的背景，那就是美國的“財政懸崖”風(fēng)險，即如果美國政府再不采取及時行動，那么2013年將會有數(shù)項財政節(jié)支與增稅措施自動啟動，規(guī)模接近6000億美元。如此規(guī)模將可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入衰退，投資者信心動搖，國債市場崩盤。因此，美聯(lián)儲必須向市場傳遞信息，表明管理這種潛在風(fēng)險是其貨幣政策職責(zé)之一。美聯(lián)儲主席伯南克指出，如果美國跌落“財政懸崖”，美聯(lián)儲將沒有工具可以完全抵消其對就業(yè)和經(jīng)濟成長的沖擊，因此必須采取預(yù)防舉措。即便如此，美聯(lián)儲的目的還是要讓公眾確信，美聯(lián)儲將竭盡所能支撐經(jīng)濟；如果經(jīng)濟趨軟，將會采取更多的支持措施。美聯(lián)儲不會在時機不成熟的時候撤走寬松政策，以便給經(jīng)濟復(fù)蘇爭取寶貴的時間。
　　
　　特征：超低利率、無限量與靈活性
　　
　　雖然同為QE政策，但每次實施的背景不一、時機不同、目標有異，因此美聯(lián)儲每次政策工具設(shè)計都頗費心思，盡量做到“這次不一樣”，以給市場一種印象，即美聯(lián)儲彈藥充足，手中仍握有可供選擇的工具箱。作為新一輪全球性量化寬松舉措的組成部分（表1），美聯(lián)儲QE3與前幾輪量化措施相比具有三大特征：
　　
　　其一，輔以超長期的低利率承諾。在推出QE3的同時，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率維持在0～0.25%的范圍不變，并承諾將其低利率狀態(tài)維持到2015年年中。與QE2相似，這對利率的前瞻性指引力度非常大，并比QE2延長了兩年。如此一來，從2008年12月開始的零利率政策持續(xù)時間將超過7年。相比之下，曾是引發(fā)本輪全球大危機肇因之一的2002～2004年的低利率周期，可謂小巫見大巫了。如此低的利率可能需要付出巨大的代價，包括損害儲蓄者利益、拉低社會融資回報率、抬高杠桿操作回報率以及長期的通脹風(fēng)險等。對此，伯南克辯稱，低利率可以幫助降低政府債務(wù)和赤字，還可以幫助消費者從經(jīng)濟增長中受益；而對通脹威脅，美聯(lián)儲則還有其他的工具來進行管理。說易行難，預(yù)測未來更是不易，美聯(lián)儲投下的這一賭注，實難理喻。
　　
　　其二，購買MBS的規(guī)模與購買時間不設(shè)限，并與OT政策剩余期并行。QE3的資產(chǎn)購買對象是資產(chǎn)抵押支持證券（MBS），這與QE2購買國債不同。不預(yù)設(shè)購買總量規(guī)模和持續(xù)時間目標，每月購買目標為400億美元。這一點也與QE2和OT操作分別為6000億美元和4000億美元的目標不同。另外，此次的QE3也不像歐洲央行的直接貨幣交易計劃（OMT）：后者在推出后，其前的證券市場計劃（SMP）即刻終止；而QE3的推出并不影響此前扭曲操作政策的繼續(xù)執(zhí)行。這樣一來，2012年年底前，加上QE3，每月對長期證券的購買規(guī)模將達850億美元。很顯然，美聯(lián)儲QE3的目的，是想在對已見企穩(wěn)復(fù)蘇苗頭的房地產(chǎn)市場再加一把柴的同時，兼顧到對財政的支持，在短期利率已接近零的背景下，全方位壓低長期利率。
　　
　　其三，保留了債券購買計劃的靈活性。美聯(lián)儲聲明：債券購買將“隨經(jīng)濟變化而調(diào)整”，包括使用其他工具，包括資產(chǎn)負債表工具和溝通工具；調(diào)整的依據(jù)主要是勞動力市場是否“大幅改善”；寬松貨幣政策是持續(xù)性的，即使經(jīng)濟提速也不會很快收緊。上述表述意味著，由于規(guī)模與時間不設(shè)限，美聯(lián)儲QE3保留了相當?shù)撵`活性。因此，很可能在12月QT政策即將結(jié)束時，美聯(lián)儲就會重新評估購買規(guī)模。目前，市場對美聯(lián)儲QE3的總購買規(guī)模的預(yù)期，普遍在6000億美元左右，持續(xù)時間為15個月。未來，美聯(lián)儲還可能提高對通脹風(fēng)險的容忍度，同時將失業(yè)率、經(jīng)濟增長速度等納入全面的政策考量之中。
　　
　　影響：有限助力實體經(jīng)濟 無法估量危機后患
　　
　　自2008年金融危機以來，世界各國的政策協(xié)調(diào)力度不斷加強。美聯(lián)儲QE3政策似乎又是新一輪全球政策協(xié)調(diào)的一部分，因為就在2012年9月，歐洲央行、日本央行都同時推出了新的量化寬松政策，此前英國央行已將資產(chǎn)購買計劃規(guī)模擴大。新興市場還未見同步的政策措施，但預(yù)料很快將會伺機行動。作為全球最大經(jīng)濟體的央行，美聯(lián)儲政策日益以國內(nèi)目標為重，但外溢效應(yīng)卻是全球性的。筆者預(yù)期，QE3將產(chǎn)生如下幾方面的影響：
　　
　　一是可降低美國“財政懸崖”風(fēng)險的沖擊，并有限地推動美國經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇。美國國債市場問題重重，積弊已久，并構(gòu)成對經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)重大威脅。2011年標普對美國的降級行動已經(jīng)對此作出了試探性壓力測試。但是，2012年以來，美國卻受益于“選丑”比賽，更加危急的歐債危機轉(zhuǎn)移了市場注意力，大量資金回流美國支撐了美國的低利率環(huán)境。但隨著歐洲各項政策舉措開始降低歐債危機壓力，美國國債的老問題再次成為新的關(guān)注焦點——“財政懸崖”風(fēng)險成為2013年經(jīng)濟復(fù)蘇的首要威脅。因此，美聯(lián)儲QE3的出臺，其實是在為應(yīng)對該風(fēng)險而未雨綢繆，以最大限度地降低美國長期利率，并舒緩其公共債務(wù)與赤字壓力，帶動房地產(chǎn)市場和勞動力市場的改善，以確保美國經(jīng)濟能處于持續(xù)復(fù)蘇的軌道上。筆者認為，這一政策目標仍可能繼續(xù)奏效，特別是輔以政治、軍事等手段搞亂其他地區(qū)，可以凸顯美國仍為最安全的投資目的地之一，吸引國際資金流入。
　　
　　二是對國際金融市場會產(chǎn)生直接影響。新一輪的量化寬松浪潮對全球的市場信心和投資資金流向都會產(chǎn)生巨大的影響。美國的資本市場已經(jīng)受到了流動性充裕和經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的激勵，創(chuàng)下了2008年金融危機以來的新高。由于美國QE3力度比歐洲附帶條件的OMT更大，美元匯率應(yīng)聲而落。黃金、石油等大宗商品市場也隨之起舞。當然，這是可以觀察到的短期效應(yīng)。就中長期而言，美國QE3仍可能對推動美元貶值、壓低美國國債收益率與抵押貸款利率，發(fā)揮其傳統(tǒng)的功能。大宗商品價格將會因流動性泛濫而上漲，加劇全球性的通脹壓力。資本市場很可能有所受益，為美國消費者創(chuàng)造新的財富效應(yīng)。
　　
　　三是對其他國家和地區(qū)帶來廣泛的外溢效應(yīng)。有理由相信，任何國家都不愿意看到美國跌下“財政懸崖”，引發(fā)新一輪全球經(jīng)濟危機。美聯(lián)儲QE3推動美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，可以通過投資與貿(mào)易傳導(dǎo)渠道，對主要的貿(mào)易伙伴產(chǎn)生正面影響。而對正在面臨資本流出的新興市場國家而言，美國QE3政策也有助于緩解這一局面。不過，對于尚深陷歐債危機的歐洲國家而言，美聯(lián)儲QE3可能不是好消息。歐元區(qū)現(xiàn)在迫切需要提升競爭力，穩(wěn)定公共債務(wù)市場。而美國QE3推動歐元升值顯然是不利的。美國國債市場也與歐債市場存在競爭關(guān)系，兩者都在爭搶有限的融資來源，國際資金流向美國將不利于歐債的穩(wěn)定。
　　
　　四是可能埋下未來長期的危機隱患。超長期的零利率，以及美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的持續(xù)擴張（見圖2），將會助長金融市場的投機行為，扭曲資源配置，增大未來回歸政策常態(tài)的難度。QE3可以說是史前無例的，未來的影響程度可能超過現(xiàn)在市場的認知程度，美聯(lián)儲信誓旦旦承諾的維穩(wěn)能力很可能會被未來的現(xiàn)實擊碎，正如美聯(lián)儲沒能預(yù)測到，或者是惡意忽視次貸危機的爆發(fā)風(fēng)險一樣。因此，未來將可能出現(xiàn)大規(guī)模美國式的債務(wù)危機，全球性的通貨膨脹，以及資本市場的全面崩潰。國際清算銀行等機構(gòu)已經(jīng)在屢次警示這種風(fēng)險，但是面對應(yīng)付當前危機的壓力，美聯(lián)儲決策者只能暫時忽略眼前的風(fēng)險。對此，應(yīng)當保持足夠的市場敬畏心和清醒的判斷力。
　　
　　中國：或受益于QE3
　　
　　前兩輪美國QE政策對中國經(jīng)濟的影響主要是負面的。首先，QE使得美元流動性過于充足，紛紛涌入中國。由此造成人民幣投放大幅上升，國內(nèi)流動性也隨之泛濫，引發(fā)了房地產(chǎn)泡沫等一系列問題。其次，QE推高了大宗商品價格尤其是石油和貴金屬價格，造成輸入性通貨膨脹。第三，美國大規(guī)模印鈔導(dǎo)致美元對全球貨幣走低，人民幣匯率上升增大了中國出口壓力。當然，由于QE在一定程度上穩(wěn)定了美國的消費需求（也是中國的出口需求），抵消了上述部分影響。
　　
　　由于處于不同歷史時期和經(jīng)濟周期，QE3對中國的影響可能與前兩次不同。
　　
　　首先，與QE2推出之前外國熱錢已經(jīng)不斷涌入中國，給國內(nèi)帶來過多流動性負擔不同，目前，中國面臨的是資本凈流出導(dǎo)致的流動性偏緊局面：2012年前兩個季度實際利用外資分別同比下降2.4%和2.5%，7月和8月的降幅達到6.9%和8.7%。因此，此次QE3刺激國際資本流入新興市場國家，將有利于抵消中國的資金流出壓力。
　　
　　其次，前兩次QE推出后，中國經(jīng)濟增長仍然較快，國內(nèi)投資增速處于高峰期，通脹壓力也處于上升階段，輸入型通脹壓力比較大。而目前中國的通脹處于較低水平，CPI從2012年一季度的4.1%下降到8月的2.0%，7月還一度下探至1.8%。因此，QE3對中國通脹壓力的影響將顯著小于前兩次。
　　
　　最后，前兩次QE都因美元匯率走低而使人民幣升值壓力進一步加大。當時為保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，人民銀行購入美元之后，被迫增加人民幣投放量，加劇了國內(nèi)的流動性過剩。而這次QE3推出之際則恰值美元對人民幣升值：8月美元兌人民幣平均匯率為6.36，高于第一季度的6.31。目前人民銀行不僅沒有對外匯占款投放人民幣，反而要通過大規(guī)模的逆回購?fù)斗?a href=http://m.2m0wy.cn/rmb/>人民幣。短期看，即使人民幣升值，對中國經(jīng)濟的壓力也有限。目前中國出口形勢吃緊主要原因也并非匯率問題，而是外部需求持續(xù)低迷。QE3和歐洲版量化寬松OMT應(yīng)該有助于穩(wěn)定歐美的對外需求，或能防止中國出口出現(xiàn)進一步大幅下滑。
　　
　　因此，對中國而言，應(yīng)對美國QE3主要可從兩方面著手：一方面，采取相應(yīng)的量化寬松措施或其他政策手段，抵消美元貶值可能給人民幣帶來的持續(xù)大幅升值的壓力。特別是在當前對發(fā)達國家出口疲軟的背景下，此舉可加大促進出口的政策支持力度，強化外匯儲備資產(chǎn)的配置管理，避免美元貶值帶來的損失。另一方面，充分利用通脹壓力相對較低、國際資本可能重新回流中國的有利時機，輔以適度的財政刺激政策，發(fā)展新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；同時，促進居民消費的進一步發(fā)展，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更趨平衡，為未來長期的可持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。