亞洲金融危機會重演嗎

　　近期，由于美聯(lián)儲退出QE及全球流動性收緊的預(yù)期不斷升溫，一些亞洲新興經(jīng)濟體普遍遭遇大規(guī)模資本流出，股市暴跌、貨幣急劇貶值。
　　
　　一時間人心惶惶，很多人擔心上世紀90年代的亞洲金融危機可能重演。從當前的外部環(huán)境來看，亞洲的新興經(jīng)濟體的確面臨類似的隱患。
　　
　　QE溢出效應(yīng)
　　
　　2008年以來，全球進入了一輪史無前例的流動性擴張周期。這和上世紀80年代末、90年代初類似。而且從各國央行的寬松力度來看，有過之而無不及。
　　
　　尤其是去年下半年以來，美聯(lián)儲于去年9月推出新一輪開放式QE，并于今年進一步擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，預(yù)計年底資產(chǎn)規(guī)模將擴大到4萬億美元，這相當于危機前的5倍還多。日本則力推“安倍經(jīng)濟學”，于今年啟動了開放式QE計劃，并首次提出2%的通脹目標，計劃將基礎(chǔ)貨幣在兩年內(nèi)翻一番。此外，英國央行也在繼續(xù)量化寬松。
　　
　　在全球?qū)捤闪鲃有缘耐苿酉拢�大量資本涌向高收益的新興市場資產(chǎn)。根據(jù)國際金融協(xié)會的統(tǒng)計，2010年以來，新興市場的私人資本凈流入連續(xù)三年超過1萬億美元，預(yù)計2013~2014年新興市場私人資本凈流入將進一步增至1.118萬億和1.15萬億美元。
　　
　　而上世紀90年代初這個數(shù)字僅為1000億美元左右。在眾多新興經(jīng)濟體中，亞洲國家仍然是國際資本流入的熱點區(qū)域。預(yù)計今明兩年該地區(qū)私人資本凈流入將分別高達5170億美元和5280億美元，約占新興市場整體凈流入的46%。
　　
　　上世紀90年代初類似，這一輪資本流入的主要動力并不是內(nèi)部的拉動因素（pull factors），而是外部的推動因素（push factors）。一旦全球流動性由擴張轉(zhuǎn)向緊縮，資本流向也很可能會隨之發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
　　
　　1997年東南亞金融危機的四個催化條件
　　
　　但是，資本流向的逆轉(zhuǎn)還不足以成為引爆新一輪亞洲金融危機的充分條件，上世紀90年代的資本外流之所以會升級為全面的貨幣和金融危機，離不開以下幾個必要的催化條件。
　　
　　第一個是資本賬戶自由化。在華盛頓共識和IMF的推動下，上世紀80~90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時期。以東南亞和拉美國家為代表的發(fā)展中國家開始大力利用外資發(fā)展經(jīng)濟，但與此同時并沒有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對資本流出的管理過于寬松。
　　
　　第二個是外債風險。當時外債是各發(fā)展中國家利用外資的主要方式，亞洲國家也不例外。90年代中期，亞洲主要發(fā)展中國家的外債占國民收入（GNI）比率高達40%。而其中短期外債又占了很大一部分，這導(dǎo)致外資撤離時發(fā)生踩踏效應(yīng)和償付危機。
　　
　　第三個是國際收支失衡，外匯儲備不足。從上世紀80年代開始，主要的亞洲新興經(jīng)濟體在大部分時間里保持著經(jīng)常賬戶逆差，尤其是上世紀90年代中期全球電子產(chǎn)品需求萎縮之后，逆差進一步擴大。1995年，泰國等國家的經(jīng)常賬戶逆差/GDP比率接近10%。這直接導(dǎo)致其外匯儲備不足，在資本外逃時期對外支付能力迅速惡化。
　　
　　第四個是缺乏彈性的匯率制度。1997年之前，亞洲的新興市場國家基本采用盯住美元的固定匯率制或貨幣局制度。這一方面使匯率無法及時根據(jù)經(jīng)常賬戶逆差和資本外流進行調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差的泰國等國貨幣明顯高估。另一方面，為了維持固定匯率，加速了外匯儲備的消耗。這都給對沖基金做空留下了空間，最終導(dǎo)致了匯率的斷崖式下跌。
　　
　　亞洲新興經(jīng)濟體的改觀
　　
　　但從目前來看，經(jīng)過亞洲金融危機的洗禮之后，主要的亞洲新興經(jīng)濟體已經(jīng)在這些方面發(fā)生了明顯變化。
　　
　　首先，資本管制明顯加強。亞洲金融危機之后，各國普遍采用數(shù)量或價格（征稅）手段加強本國的資本管制。2008年全球金融危機爆發(fā)后，這一趨勢進一步強化。從去年開始，連一向力挺資本賬戶自由化的IMF也首次官方肯定了資本管制對新興市場的積極作用。
　　
　　其次，對外債的依賴明顯下降。鑒于拉美債務(wù)危機和亞洲金融危機的教訓，發(fā)展中國家普遍對以外債為主的引資方式進行了調(diào)整，開始更多依賴FDI和股權(quán)投資。根據(jù)世界銀行[微博]的統(tǒng)計，亞洲發(fā)展中國家的外債/GNI比率已經(jīng)從90年代末的40%下降至20%以下。
　　
　　第三，國際收支改善，外匯儲備積累增加。從亞洲金融危機到2008年全球金融危機期間，全球經(jīng)濟在發(fā)達國家的加杠桿刺激下經(jīng)歷了黃金（1297.70,11.50,0.89%）十年。新興市場則享受了由此帶來的全球化紅利，出口飆升，經(jīng)常賬戶從亞洲金融危機前的大幅逆差迅速轉(zhuǎn)為順差。各國也因此積累了大量的外匯儲備。短期外債對外匯儲備的比率通常被用來衡量一國外匯儲備應(yīng)對外債危機的能力，從這個指標來看，亞洲新興經(jīng)濟體的平均水平已經(jīng)從107%大幅下降到30%。
　　
　　第四，匯率制度更具彈性。從1997年的泰國開始，印尼等大部分亞洲國家也相繼放棄盯住美元，轉(zhuǎn)而實行浮動匯率制度。只有中國（類爬行盯住）、香港（聯(lián)系匯率制）和越南（穩(wěn)定性安排）的匯率制度靈活性相對較差。
　　
　　整體來看，亞洲國家可能很難再次踏入同一條河流，但這并不意味著我們可以放松警惕，因為包括中國在內(nèi)的亞洲新興市場國家的確面臨著比十五年前更加兇險的內(nèi)外環(huán)境。
　　
　　外患：去杠桿、貿(mào)易保護、出口乏力
　　
　　從外部來看，全球化的紅利正在蛻變成拖累。
　　
　　首先，發(fā)達國家從加杠桿轉(zhuǎn)入去杠桿周期。亞洲金融危機之后，發(fā)達國家的加杠桿造就了新興市場的黃金十年。然而，經(jīng)歷過銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機的洗禮之后，全球已經(jīng)進入漫長的去杠桿周期。以美國為例，從1997到2007年，其國內(nèi)總債務(wù)占GDP的比率從240%激增到360%，而過去五年這一比率已經(jīng)降至330%左右，未來還需要繼續(xù)下降。
　　
　　其次，上世紀90年代正是全球化的黃金時期，而現(xiàn)在，隨著貿(mào)易保護主義重新興起，全球化可能將進入黑鐵時代。原因在于亞洲各國在財政貨幣雙緊縮的情況下，要想刺激增長，只能寄望于出口，而在全球經(jīng)濟減速的情況下，貿(mào)易保護主義成為了最后的稻草。這既包括歐盟光伏雙反這樣的顯性保護主義，也包括貨幣競相貶值這種隱性的保護主義。
　　
　　第三，隨著美元走強、新興市場需求減弱，大宗商品價格將進入下行周期。對印度等大宗商品出口國來說，這將直接妨礙出口部門對增長的貢獻。而對中國這樣匯率缺乏彈性、近似盯住美元的國家來說，美元升值將推高貨幣的實際有效匯率，削弱出口競爭力。
　　
　　內(nèi)憂：資本外逃將觸發(fā)金融危機
　　
　　從內(nèi)部來看，增長阻力和金融風險都在不斷加劇。
　　
　　首先，外資將國內(nèi)的資產(chǎn)價格推至高位，可能存在高估風險。2009年之后，亞洲新興市場國家的股市普遍強勁回升，平均上漲了一倍以上，基本恢復(fù)到危機前的高點。債券市場的收益率也大幅下滑至歷史低點。這種場景和上世紀90年代相似，但當時正處于“亞洲奇跡”的黃金時期，和目前新興經(jīng)濟體結(jié)構(gòu)性減速的背景有天壤之別。一旦發(fā)生資本外流，伴隨著美元的升值和中心國家資產(chǎn)回歸強勢，包括亞洲在內(nèi)的所有新興市場資產(chǎn)都將面臨長期的調(diào)整壓力，這個過程如果擦槍走火，也很容易引發(fā)金融危機。
　　
　　其次，資本流入維持了國內(nèi)相對寬松的流動性環(huán)境，再加上亞洲金融危機之后的去杠桿基本完成，各亞洲新興市場國家近年來的信貸規(guī)模出現(xiàn)快速擴張，整體的國內(nèi)信貸/GDP比率已經(jīng)從上世紀90年代末的90%上升到120%以上。如果資本外逃引發(fā)流動性的急劇緊縮，國內(nèi)的信貸風險可能會集中爆發(fā)。
　　
　　也許，任何單個的風險都不足畏懼。不過，一旦內(nèi)外風險在資本外流的催化下發(fā)生化學反應(yīng)，亞洲也將難逃新一波金融危機的厄運。正如撒切爾夫人所言，不可能的事情經(jīng)常發(fā)生，你最好有所準備。