人民幣期權(quán)推出初期尚需突破四大障礙

    春節(jié)后，外管局批準(zhǔn)開展人民幣外匯期權(quán)交易，允許符合資格的銀行和企業(yè)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，鑒于中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀而言，此項(xiàng)業(yè)務(wù)在初期也許會(huì)叫好不叫座，甚至在一定程度上遇冷。但對(duì)于中國(guó)外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)發(fā)展而言，這是一件具有里程碑意義的事件，中長(zhǎng)期前景看好。

    任何一個(gè)市場(chǎng)的成熟都不是一蹴而就的，人民幣期權(quán)業(yè)務(wù)在開展初期將面臨種種障礙，我們認(rèn)為以下幾個(gè)問(wèn)題可能比較突出：

    第一、企業(yè)的接受度有一個(gè)逐步提高的過(guò)程。盡管期權(quán)在國(guó)際上已經(jīng)是一個(gè)相對(duì)成熟的產(chǎn)品，但在國(guó)內(nèi)還屬于新興業(yè)務(wù)，多數(shù)企業(yè)對(duì)期權(quán)了解有限，認(rèn)知度和接受度都較低。期權(quán)屬于衍生品，風(fēng)險(xiǎn)較傳統(tǒng)產(chǎn)品相對(duì)較大，國(guó)內(nèi)企業(yè)在心理上尚需一個(gè)接受過(guò)程。同時(shí)，由于衍生品定價(jià)機(jī)制相對(duì)復(fù)雜，外匯期權(quán)價(jià)格波動(dòng)并非線性變化（股票是典型的線性變化），其價(jià)格受到波動(dòng)率、時(shí)間價(jià)值等多項(xiàng)因素影響，可能會(huì)出現(xiàn)看準(zhǔn)了方向仍然虧錢的現(xiàn)象，這也可能讓企業(yè)望而卻步。

    與傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期、掉期業(yè)務(wù)相比，外匯期權(quán)對(duì)企業(yè)的資金占用也有區(qū)別。遠(yuǎn)期的保證金名義上仍歸企業(yè)所有，而外匯期權(quán)所付的期權(quán)費(fèi)，是企業(yè)必須先行支付的一筆費(fèi)用。很多企業(yè)可能會(huì)認(rèn)為，還沒(méi)有看到效果，就先付一筆費(fèi)用，很難接受。因此，外匯期權(quán)開展初期，企業(yè)的接受度將比較有限，銀行界對(duì)此應(yīng)做好心理準(zhǔn)備。

    第二、銀行間市場(chǎng)報(bào)價(jià)可能較差。盡管期權(quán)的定價(jià)模型在國(guó)際上已較為成熟，但由于人民幣期權(quán)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)剛剛起步，沒(méi)有任何歷史價(jià)格可以參考，而境內(nèi)外人民幣匯率的波動(dòng)率，因大量人為因素的存在，實(shí)際上參照意義也有限，因此各家銀行如何對(duì)期權(quán)定價(jià)是一個(gè)棘手的問(wèn)題。

    最有可能的情況是，為了避免虧損，各家銀行會(huì)采取試水方式，逐步摸索，報(bào)價(jià)在初期會(huì)大幅拉寬，相當(dāng)于拉大匯率點(diǎn)差，在此基礎(chǔ)上給客戶的報(bào)價(jià)可能就更寬，交易成本較大，進(jìn)而壓低成交量，并導(dǎo)致該產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性也會(huì)較差。

    這一問(wèn)題較難化解。一個(gè)可以考慮的方法是參照中國(guó)香港地區(qū)的離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)，該市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較內(nèi)地完善，參與者也多是國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)，定價(jià)模型與報(bào)價(jià)較為成熟。但問(wèn)題是內(nèi)地與香港畢竟是兩個(gè)市場(chǎng)，兩地的人民幣利率、匯率已形成事實(shí)上的雙軌制，參照CNH模式是否能有效引導(dǎo)內(nèi)地市場(chǎng)發(fā)展，仍有不少問(wèn)題需要探討。

    第三、人民幣匯率的波動(dòng)模式?jīng)Q定了期權(quán)的避險(xiǎn)作用有限。期權(quán)是可以進(jìn)行雙向操作的產(chǎn)品，可以看漲也可以看空，這就要求人民幣匯率只有實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，才能吸引較多客戶進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)。而目前人民幣盡管存在雙向波動(dòng)，但波幅很有限，幾乎等同于單邊升值，必然導(dǎo)致客戶一邊倒的買入人民幣看漲期權(quán)，這勢(shì)必會(huì)加大銀行的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行對(duì)客戶的報(bào)價(jià)變差。而且，人民幣單邊升值的話，企業(yè)可能會(huì)更傾向于選擇遠(yuǎn)期來(lái)進(jìn)行避險(xiǎn)，因?yàn)閱芜吺袌?chǎng)降低了期權(quán)雙向操作的避險(xiǎn)意義。

    解決這一問(wèn)題，則需匯率主管部門適度放開人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間，使人民幣匯率波動(dòng)模式與國(guó)際市場(chǎng)接軌，真正做到有漲有跌，雙向波動(dòng)，反擊市場(chǎng)對(duì)人民幣單邊升值的押注行為。屆時(shí)，期權(quán)的吸引力將呈幾何程度上升，而只有充滿多空兩方的市場(chǎng)，才是一個(gè)成熟有活力的市場(chǎng)。

    第四、將期權(quán)的Delta（對(duì)沖比率）頭寸納入結(jié)售匯綜合頭寸統(tǒng)一管理的規(guī)定，可能會(huì)在一定程度上限制銀行向客戶提供此類產(chǎn)品的能力。一旦未來(lái)市場(chǎng)趨于成熟，需求較大時(shí)，可考慮將Delta頭寸與結(jié)售匯頭寸分開統(tǒng)計(jì)，提高期權(quán)市場(chǎng)的容量。