人民幣期權(quán)推出初期尚需突破四大障礙

    春節(jié)后，外管局批準(zhǔn)開展人民幣外匯期權(quán)交易，允許符合資格的銀行和企業(yè)開展此項業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，鑒于中國外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀而言，此項業(yè)務(wù)在初期也許會叫好不叫座，甚至在一定程度上遇冷。但對于中國外匯市場和衍生品市場發(fā)展而言，這是一件具有里程碑意義的事件，中長期前景看好。

    任何一個市場的成熟都不是一蹴而就的，人民幣期權(quán)業(yè)務(wù)在開展初期將面臨種種障礙，我們認(rèn)為以下幾個問題可能比較突出：

    第一、企業(yè)的接受度有一個逐步提高的過程。盡管期權(quán)在國際上已經(jīng)是一個相對成熟的產(chǎn)品，但在國內(nèi)還屬于新興業(yè)務(wù)，多數(shù)企業(yè)對期權(quán)了解有限，認(rèn)知度和接受度都較低。期權(quán)屬于衍生品，風(fēng)險較傳統(tǒng)產(chǎn)品相對較大，國內(nèi)企業(yè)在心理上尚需一個接受過程。同時，由于衍生品定價機制相對復(fù)雜，外匯期權(quán)價格波動并非線性變化（股票是典型的線性變化），其價格受到波動率、時間價值等多項因素影響，可能會出現(xiàn)看準(zhǔn)了方向仍然虧錢的現(xiàn)象，這也可能讓企業(yè)望而卻步。

    與傳統(tǒng)的遠期、掉期業(yè)務(wù)相比，外匯期權(quán)對企業(yè)的資金占用也有區(qū)別。遠期的保證金名義上仍歸企業(yè)所有，而外匯期權(quán)所付的期權(quán)費，是企業(yè)必須先行支付的一筆費用。很多企業(yè)可能會認(rèn)為，還沒有看到效果，就先付一筆費用，很難接受。因此，外匯期權(quán)開展初期，企業(yè)的接受度將比較有限，銀行界對此應(yīng)做好心理準(zhǔn)備。

    第二、銀行間市場報價可能較差。盡管期權(quán)的定價模型在國際上已較為成熟，但由于人民幣期權(quán)業(yè)務(wù)在國內(nèi)剛剛起步，沒有任何歷史價格可以參考，而境內(nèi)外人民幣匯率的波動率，因大量人為因素的存在，實際上參照意義也有限，因此各家銀行如何對期權(quán)定價是一個棘手的問題。

    最有可能的情況是，為了避免虧損，各家銀行會采取試水方式，逐步摸索，報價在初期會大幅拉寬，相當(dāng)于拉大匯率點差，在此基礎(chǔ)上給客戶的報價可能就更寬，交易成本較大，進而壓低成交量，并導(dǎo)致該產(chǎn)品在銀行間市場的流動性也會較差。

    這一問題較難化解。一個可以考慮的方法是參照中國香港地區(qū)的離岸人民幣（CNH）市場，該市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較內(nèi)地完善，參與者也多是國際大型金融機構(gòu)，定價模型與報價較為成熟。但問題是內(nèi)地與香港畢竟是兩個市場，兩地的人民幣利率、匯率已形成事實上的雙軌制，參照CNH模式是否能有效引導(dǎo)內(nèi)地市場發(fā)展，仍有不少問題需要探討。

    第三、人民幣匯率的波動模式?jīng)Q定了期權(quán)的避險作用有限。期權(quán)是可以進行雙向操作的產(chǎn)品，可以看漲也可以看空，這就要求人民幣匯率只有實現(xiàn)雙向波動，才能吸引較多客戶進入期權(quán)市場。而目前人民幣盡管存在雙向波動，但波幅很有限，幾乎等同于單邊升值，必然導(dǎo)致客戶一邊倒的買入人民幣看漲期權(quán)，這勢必會加大銀行的風(fēng)險，進而導(dǎo)致銀行對客戶的報價變差。而且，人民幣單邊升值的話，企業(yè)可能會更傾向于選擇遠期來進行避險，因為單邊市場降低了期權(quán)雙向操作的避險意義。

    解決這一問題，則需匯率主管部門適度放開人民幣匯率的波動區(qū)間，使人民幣匯率波動模式與國際市場接軌，真正做到有漲有跌，雙向波動，反擊市場對人民幣單邊升值的押注行為。屆時，期權(quán)的吸引力將呈幾何程度上升，而只有充滿多空兩方的市場，才是一個成熟有活力的市場。

    第四、將期權(quán)的Delta（對沖比率）頭寸納入結(jié)售匯綜合頭寸統(tǒng)一管理的規(guī)定，可能會在一定程度上限制銀行向客戶提供此類產(chǎn)品的能力。一旦未來市場趨于成熟，需求較大時，可考慮將Delta頭寸與結(jié)售匯頭寸分開統(tǒng)計，提高期權(quán)市場的容量。