央票連停兩周 究竟背后有何深意

　　作為調(diào)控流動(dòng)性的一項(xiàng)重要貨幣政策工具，央行公開市場操作的一舉一動(dòng)都是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)，但市場從來沒有像最近這樣對此高度關(guān)注。繼1月17日央行發(fā)布公告宣布當(dāng)周暫停中央銀行票據(jù)發(fā)行后，本周一，央行發(fā)布公告稱，本周暫停中央銀行票據(jù)發(fā)行。

　　央行罕見地在非節(jié)假日連續(xù)兩周暫停中央銀行票據(jù)發(fā)行，并在上周內(nèi)暫停剛剛啟動(dòng)的超短期正回購操作，引發(fā)市場各種猜測。有業(yè)內(nèi)人士對本報(bào)記者說，下周三將迎來春節(jié)假日，按照慣例，為了應(yīng)對銀行節(jié)日期間備付需要，央行一般都會(huì)在假期當(dāng)周暫停公開市場央票發(fā)行，這意味公開市場操作恢復(fù)也要在春節(jié)假期后。

　　“受上繳存款準(zhǔn)備金以及1月份信貸投放過快影響，銀行間市場流動(dòng)性現(xiàn)緊張格局。央行暫停公開市場資金回籠主要目的是緩解資金面的壓力，再加上春節(jié)臨近央行可能也想多給市場點(diǎn)流動(dòng)性。”國金證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師李志平對記者分析說，另一方面，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)已能實(shí)現(xiàn)巨量央票回購到期的對沖，央票停發(fā)并不影響回收流動(dòng)性。

　　作為2011年首個(gè)動(dòng)用的貨幣政策工具，此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)資金約3500億元，由于央行宣布上調(diào)和正式上調(diào)的時(shí)間間隔較近，存款準(zhǔn)備金率收緊市場流動(dòng)性顯著。再加上春節(jié)臨近等疊加因素的影響，貨幣市場資金價(jià)格再掀上漲狂潮，隔夜資金利率一度飆升至8%，1 個(gè)月跨春節(jié)回購利率甚至飆升至接近10%水平。與此同時(shí)，受一、二級市場利率嚴(yán)重倒掛影響，從去年底以來，央票發(fā)行就變得越來越困難，各期限央票的單筆發(fā)行量陷入了象征性的10億元地量，3年期央票則在去年4月重啟后已暫停多次�！耙�加大發(fā)行量就不得不提高發(fā)行利率，但目前一年央票發(fā)行利率已經(jīng)和一年定存相差不大，繼續(xù)上調(diào)可能加大市場加息預(yù)期，對市場造成不利沖擊�！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為。數(shù)據(jù)顯示，1年期和3個(gè)月期央票利率雖然已連續(xù)3周上行，但仍大大低于二級市場收益率50個(gè)和60個(gè)基點(diǎn)以上。

　　采訪中，業(yè)內(nèi)專家對記者表示，存款準(zhǔn)備金率是著眼于中長期的貨幣政策工具，而公開市場操作相對更為短期，央行連續(xù)兩周暫停央票發(fā)行，向市場輸入流動(dòng)性，主要還是穩(wěn)定貨幣市場利率，這并不意味著央行將會(huì)放松流動(dòng)性閘門。從過去經(jīng)驗(yàn)看，一般在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)后，央行都會(huì)適當(dāng)減少央票發(fā)行和正回購的操作力度，所以暫停央票發(fā)行也不是特別出乎市場預(yù)料的事情，通常1月份是需要向市場注入較多資金的階段，暫停央票發(fā)行有維持一定市場流動(dòng)性的意圖。因此，在局部流動(dòng)性緊張態(tài)勢緩解后，央行依然會(huì)加大流動(dòng)性調(diào)控力度。

　　央行接連暫停公開市場操作，究竟背后有何深意呢？南京銀行金融市場部研究員張?zhí)m認(rèn)為，央票暫停發(fā)行是央行順應(yīng)市場需求，在貨幣政策組合中靈活調(diào)整的一種選擇，短暫的央票停發(fā)不改變我國所處的政策周期�！把胄羞B續(xù)暫停央票發(fā)行的舉措可能有長期制度變革因素的考慮�！痹谂d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委看來，在流動(dòng)性管理上，央票可能被差別準(zhǔn)備金率取代。與此前的差別準(zhǔn)備金率相比，新的差別準(zhǔn)備金率工具有以下特點(diǎn)：上調(diào)幅度理論上上不封頂，持續(xù)時(shí)間理論上沒有期限，面向所有機(jī)構(gòu)，警示力度更強(qiáng)。魯政委認(rèn)為，此前假期前央行暫停央票發(fā)生的情況時(shí)有發(fā)生，但一般都是因?yàn)檠肫卑l(fā)行量較大、央行希望節(jié)前更多投放流動(dòng)性而停發(fā)的；本次則是在央票持續(xù)地量發(fā)行的背景下，停發(fā)對投放流動(dòng)性來說根本沒有任何實(shí)質(zhì)意義。此外，暫停央票發(fā)行深層次的原因還包括央行試圖加快推進(jìn)利率市場化的進(jìn)程。由于1年期央票發(fā)行利率是債券市場的“風(fēng)向標(biāo)”，如果1年期央票就此停發(fā)，二級市場收益率就失去了一個(gè)重要的參考基準(zhǔn)，二級市場收益率將更加自由，波動(dòng)性更大，收益率曲線也將更加平滑。魯政委認(rèn)為，推進(jìn)利率市場化最直接的辦法就是大規(guī)�？s減央行定價(jià)的利率數(shù)目，作為培育貨幣市場基準(zhǔn)利率過程中不得不進(jìn)行的退出性舉動(dòng)，央行可能逐步減少由其指導(dǎo)的利率數(shù)目。

　　專家表示，作為數(shù)量工具的替代手段，存款準(zhǔn)備金率和差別準(zhǔn)備金率未來將頻繁使用，它既具有針對銀行體系過量放貸的警示作用，同時(shí)也大大降低了央行管理流動(dòng)性的成本�！皬难胄械某杀窘嵌瓤紤]，上調(diào)準(zhǔn)備金率是比公開市場操作更優(yōu)的選擇�！睋�(jù)了解，央行僅需為準(zhǔn)備金支付1.62%的利息，而且每次0.5個(gè)百分點(diǎn)的上調(diào)可以回收大約3500億元的流動(dòng)性。國泰君安證券的分析報(bào)告認(rèn)為，差別存款準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的最大意義在于，為銀行提供了在給定宏觀目標(biāo)及相關(guān)條件下，根據(jù)自身利益最大化目標(biāo)合理確定自身信貸投放、流動(dòng)性管理的彈性機(jī)制。

　　盡管央行何時(shí)重啟央票發(fā)行仍不得而知，南京銀行金融市場部發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，鑒于公開市場操作在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要作用以及公開市場業(yè)務(wù)本身在流動(dòng)性調(diào)節(jié)上的靈活性，其他數(shù)量工具的運(yùn)用無法取代公開市場所具有的政策效果。因此，度過春節(jié)這一流動(dòng)性敏感時(shí)期后，公開市場央票恢復(fù)發(fā)行的可能性較大，重啟之時(shí)利率也有望出現(xiàn)較大幅度抬升。報(bào)告認(rèn)為，在我國，公開市場業(yè)務(wù)兼有流動(dòng)性管理與市場利率引導(dǎo)的雙重功能，是我國貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑之一。如果央行停止央票發(fā)行，作為數(shù)量型的對沖工具，央行只剩下差別存款準(zhǔn)備金率、法定存款準(zhǔn)備金率及正回購，而這三項(xiàng)工具對商業(yè)銀行而言，都缺乏流動(dòng)性，即流動(dòng)性凍結(jié)容易而釋放難，不利于商業(yè)銀行流動(dòng)性的管理，也不利于央行對市場流動(dòng)性的靈活調(diào)整。

　　多位分析人士認(rèn)為，未來央行仍將綜合運(yùn)用多種政策工具調(diào)控流動(dòng)性，一方面，由于今年一季度公開市場到期資金規(guī)模將達(dá)1.6萬億元以上，其中3月份央票到期量在6000億元以上，公開市場面臨回籠壓力較大；另一方面，去年11月份以來外匯占款增加較多，為了抑制信貸投放，央行可能還是會(huì)傾向于利用存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)來回籠資金。“節(jié)前不排除央行再次宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性，但實(shí)施的時(shí)間可能在春節(jié)后�！苯煌ㄣy行報(bào)告預(yù)計(jì)，2011年上半年可能出現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率、利率和匯率攜手上行來控制通貨膨脹的局面。