金銀反彈力度有別 “買金拋銀”正當(dāng)時

　　6月中上旬，貴金屬價格再次上演反彈，在烏克蘭局勢尚未完全平緩之際，中東局勢風(fēng)云突變，刺激避險資金涌向貴金屬。此外，白銀漲勢明顯超過黃金的漲勢，暗示貴金屬的反彈并非單一避險需求驅(qū)動所能解釋的。
　　
　　筆者認(rèn)為，一方面，美聯(lián)儲在削減量化寬松（QE）的同時，并沒有收縮資產(chǎn)負(fù)債表，從而美元實際利率持續(xù)保持低位，這使得貴金屬的機會成本較低；另一方，國際原油價格大幅上漲，基于類似的通脹屬性，套利活動會刺激貴金屬買盤。
　　
　　然而，美聯(lián)儲加息在即，美元實際利率不大可能長期被抑制；歐洲央行實施新一輪寬松，美元會被動抬高；再加上貴金屬實物和投資需求繼續(xù)保持低迷，從而貴金屬反彈高度和時間都有限。在伴隨鉛鋅產(chǎn)出恢復(fù)之際，作為副產(chǎn)品的白銀產(chǎn)量也會隨之回升，“買金拋銀”的套利有利可圖。
　　
　　中東局勢激發(fā)避險需求
　　
　　6月份，中東局勢風(fēng)云突變，短短的幾天里，基地組織勢力占領(lǐng)摩蘇爾與提克里特，庫爾德武裝占領(lǐng)原油重鎮(zhèn)基爾庫克，各種勢力的爭奪已經(jīng)讓伊拉克的版圖“面目全非”。
　　
　　伊拉克局勢升級，一方面推高了國際原油價格，一方面刺激避險資金重新流向貴金屬。反映市場恐慌的VIX指數(shù)從5月份的11點左右略微升至12點上方。然而，基于避險情緒并非貴金屬持續(xù)上漲的主驅(qū)動力，因此，我們認(rèn)為中東地緣政治對金銀價格的拉動作用會呈現(xiàn)邊際遞減規(guī)律。
　　
　　美聯(lián)儲加息在即
　　
　　6月17和18日，美聯(lián)儲將召開議息會議。筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲鷹鴿的新一輪大戰(zhàn)即將上演，而鷹鴿兩派妥協(xié)的方案可能是提前加息，同時在較長的時期里繼續(xù)維持美聯(lián)儲較大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。
　　
　　對比美元的實際利率和倫敦市場美元的拆借利率可以發(fā)現(xiàn)，反映美元實際利率的10年期TIPS收益率在近兩個月都徘徊在0.3%至0.5%之間。而美元實際利率與黃金、白銀的價格長期以來都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這也是金銀價格比較抗跌的主要原因。然而，隨著美聯(lián)儲推出加息的方案，美元實際利率將穩(wěn)步上升，金銀的機會成本被動推高。
　　
　　從黃金租賃利率來看，6月份黃金3個月期租賃利率不斷下滑。截至6月13日，黃金3個月期租賃利率降至0.165%，而4月份和5月份在0.25%以上，這導(dǎo)致“借黃金換美元”的套息交易降溫。然而，后市美元實際利率上升是大概率時間，因此，金銀價格反彈不可期望過高。
　　
　　在6月4日，歐洲央行將其關(guān)鍵再融資利率從歷史低點的0.25%降至更低的0.1%。此外，該行還將其存款利率降低至-0.1%，成為史上首家實施負(fù)利率的主要央行。歐元兌美元面臨貶值壓力，最終打壓貴金屬價格。
　　
　　“買金拋銀”套利正當(dāng)時
　　
　　從黃金和白銀的基本面來看，6-8月份都屬于中國的消費淡季，首飾需求萎縮。與此同時，海外金幣和銀幣等需求也大幅下降。而白銀之所以在此輪反彈中強于黃金，原因在于自年初至今，由于鉛鋅產(chǎn)出的放緩，導(dǎo)致作為副產(chǎn)品的白銀產(chǎn)品也出現(xiàn)滑坡，再加上顯性庫存的回落，從而刺激工業(yè)屬性更強的白銀發(fā)力。
　　
　　然而，筆者認(rèn)為，隨著鉛鋅價格反彈，鉛鋅產(chǎn)出也將恢復(fù)，從而作為伴生產(chǎn)品的白銀產(chǎn)量也有望逐漸回升；另一方面，銀價反彈也會刺激礦生銀產(chǎn)出的積極性。
　　
　　CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，基金持有黃金的凈多持倉在6月3日創(chuàng)下5個月以來最低59151手之后，在6月10日反彈至61127手。與此同時，基金持有白銀的凈多頭寸從6月3日的年內(nèi)最低紀(jì)錄766手升至4106手，反彈幅度較黃金更大。
　　
　　從ETF持倉來看，截止6月13日黃金主要ETF持倉的黃金持倉量約為1293.91噸，較上一交易日增加0.73噸，但是全球最大的黃金ETF—SPDR Gold Shares還是維持787.08噸的歷史水平。與此同時，全球最大的白銀ETF—iShares Silver Trust自6月初的持倉高點10359.09噸回落至6月13日的10321.72噸，因此買金拋銀的套利可期。