機(jī)構(gòu)視點(diǎn)
花旗銀行：美聯(lián)儲(chǔ)將從“具體實(shí)施方式”的角度開始討論削減QE。
高盛：美聯(lián)儲(chǔ)首次縮減QE的時(shí)間更可能是明年3月。
蘇格蘭皇家銀行：市場(chǎng)可能低估了美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的速度；美聯(lián)儲(chǔ)可能在12月、1月和3月的任何一個(gè)月份削減QE，其中一種可能是，預(yù)先承諾可能在1月削減QE。
摩根大通：11月就業(yè)報(bào)告讓我們“聞到了一些縮減QE的味道”。如果美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)下調(diào)IOER，將會(huì)使其與市場(chǎng)的溝通機(jī)制復(fù)雜化。
摩根士丹利：美聯(lián)儲(chǔ)將在明年3月開始削減QE，同時(shí)還會(huì)將失業(yè)率門檻下調(diào)至6%。（目前為6.5%）
現(xiàn) 狀
伯南克將上演“告別秀”
2013年12月、2014年1月、2014年3月，QE究竟何時(shí)退？2014年，美聯(lián)儲(chǔ)100歲。當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月17日至18日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（即俗稱的FOMC）將召開本年度最后一次決策會(huì)議，是今年縮減QE的最后機(jī)會(huì)。據(jù)《國(guó)際金融報(bào)》記者了解，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克將在12月18日會(huì)議結(jié)束后，立刻對(duì)市場(chǎng)發(fā)表對(duì)會(huì)議的解釋講話。
12位委員，將把美國(guó)每月850億美元的央行購(gòu)債計(jì)劃（QE3），作為留給美聯(lián)儲(chǔ)100歲生日禮物？還是讓伯南克親手縮減QE3，作為主席生涯結(jié)束的禮物？事實(shí)上，如今QE3已騎虎難下，何時(shí)退、如何退都已經(jīng)變得越來(lái)越復(fù)雜，連伯南克自己也表示難以理解。
目前來(lái)看，一直阻礙QE退出的重要原因——兩黨財(cái)政之爭(zhēng)，仍然不能令人高枕無(wú)憂。
盡管上周五，美國(guó)眾議院以壓倒性優(yōu)勢(shì)通過(guò)兩黨預(yù)算協(xié)議，但本周，參議院或?qū)⑦M(jìn)行投票，假設(shè)協(xié)議最終成為法律，將避免美國(guó)未來(lái)兩年內(nèi)再發(fā)生政府關(guān)門，但假設(shè)參議院未通過(guò)，財(cái)政不穩(wěn)定又將影響美聯(lián)儲(chǔ)決心。
近期美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)捷報(bào)頻傳，其中上周公布的失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到了7%。7%的失業(yè)率、2%的通脹率，曾被伯南克作為QE3退出的兩大硬門檻。
人員結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變動(dòng)，委員會(huì)12名委員，7名將換人。雖然下一任主席耶倫被認(rèn)為是鴿派（態(tài)度溫和，傾向保持現(xiàn)狀），但奧巴馬即將提名的副主席費(fèi)舍爾，卻是強(qiáng)硬的鷹派�！秶�(guó)際金融報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，曾為伯南克導(dǎo)師的費(fèi)舍爾近幾個(gè)月以來(lái)一直為退出QE搖旗吶喊，措辭嚴(yán)厲地警告QE對(duì)經(jīng)濟(jì)的損害。
話題一
縮減提前開始？
早就該縮減。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在就像個(gè)做錯(cuò)事的孩子，一直不愿意承認(rèn)錯(cuò)誤，一直給自己找借口，解釋自己為什么不縮減QE。我認(rèn)為，12月的會(huì)議將宣布開始縮減的計(jì)劃，至少在伯南克退位之前，會(huì)開始這一縮減的進(jìn)程
經(jīng)濟(jì)、政治都已做好準(zhǔn)備，該縮減了！此前歷次FOMC會(huì)議中，各位反對(duì)縮減QE的委員，最主要的擔(dān)憂是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)，縮減QE將導(dǎo)致利率上升，不利于刺激企業(yè)投資。
目前，各大金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)紛紛提高了12月縮減QE的可能性，但只是認(rèn)為“有趨勢(shì)、有可能”，極少有人直接對(duì)本周是否宣布縮減，給出明確的YES或NO。那么，QE是否會(huì)提前縮減？
沈建光：早就該縮減。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在就像個(gè)做錯(cuò)事的孩子，一直不愿意承認(rèn)錯(cuò)誤，一直給自己找借口，解釋自己為什么不縮減QE。我認(rèn)為，12月的會(huì)議將宣布開始縮減的計(jì)劃，至少在伯南克退位之前，會(huì)開始這一縮減的進(jìn)程。
貨幣政策不該被財(cái)政問題綁架，因財(cái)政斗爭(zhēng)而改變既定的縮減計(jì)劃是非常不應(yīng)該的，9月為貨幣政策開了非常壞的先例。
依賴“印鈔票”的量化寬松，就像吃鴉片，越吃越孱弱，經(jīng)濟(jì)越來(lái)越危險(xiǎn)。貨幣政策應(yīng)該是基于經(jīng)濟(jì)本身，央行為了挽救經(jīng)濟(jì)恰當(dāng)采取非正常政策還可以理解，但一味拖延，拒絕回到正常，是對(duì)本國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的傷害。
目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)取得了明顯的效果，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步回到正軌，量化寬松作為特殊時(shí)期的非正常政策，如果再不退出，將迫使美國(guó)經(jīng)濟(jì)堆積泡沫，對(duì)美國(guó)、全球經(jīng)濟(jì)都是危害。
麥德能：12月，還是明年1月縮減？概率各占50%，但我個(gè)人認(rèn)為是12月18日。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都非�？上�，特別是近期的零售業(yè)數(shù)據(jù)，已經(jīng)大大提高了本周決定縮減的可能性。另外，9月未能按時(shí)縮減的重要原因是兩黨財(cái)政預(yù)算案斗爭(zhēng)、政府關(guān)門危險(xiǎn)，而現(xiàn)在危險(xiǎn)已經(jīng)解除，因此沒理由仍然不縮減。
大部分?jǐn)?shù)據(jù)，包括U-6失業(yè)率，都在符合預(yù)期的軌道發(fā)展。財(cái)政預(yù)算案不僅不會(huì)成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇障礙，新的協(xié)議反而會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)2014年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。目前究竟是12月，還是1月，仍各占50%，但我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀已經(jīng)準(zhǔn)備好，本周理應(yīng)縮減。
Mark Daniel Elliott：本周不會(huì)宣布縮減QE。盡管有預(yù)期認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)12月縮減QE的可能性增大，但這依然是少數(shù)人的觀點(diǎn)。
因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)官員不愿給市場(chǎng)帶來(lái)“鷹派”的意外，收緊金融環(huán)境可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)承諾的懷疑，因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)12月行動(dòng)的可能性很低。
而且在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，自10月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半。其中最強(qiáng)勁的要數(shù)每月非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)人數(shù)在20萬(wàn)以上這一趨勢(shì)。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)官員將明顯增加通脹的考量，通脹數(shù)據(jù)近幾個(gè)月進(jìn)一步回落。
更重要的是，在與市場(chǎng)的溝通上，我們繼續(xù)認(rèn)為增強(qiáng)的前瞻指引將抵消縮減QE的影響，但我們懷疑FOMC已準(zhǔn)備采取該舉措。盡管目前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)加強(qiáng)，或澄明前瞻指引，但10月會(huì)議紀(jì)要和近期美聯(lián)儲(chǔ)的評(píng)論表明，在應(yīng)該采取何種形式上，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎沒有達(dá)成共識(shí)。
值得一提的是，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，盡管美國(guó)的GDP增速和失業(yè)率都好于此前美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，但這兩項(xiàng)指標(biāo)細(xì)看都有點(diǎn)問題，比如美國(guó)第三季度GDP主要由庫(kù)存的累加拉動(dòng)，過(guò)去幾年勞動(dòng)參與率的下滑也一直是一大爭(zhēng)議因素。
此外，美聯(lián)儲(chǔ)偏愛的通脹指標(biāo)持續(xù)低于預(yù)期，更別提2%的通脹目標(biāo)了。
伯南克在最近的一場(chǎng)演講中提到，相較于前瞻指引對(duì)短期利率的效果，長(zhǎng)期資產(chǎn)購(gòu)買（LSAPs）的成本與效果有著巨大的不確定性。他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，LSAPs的使用造成了額外的成本與風(fēng)險(xiǎn)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)膨脹，有人可能會(huì)認(rèn)為這種工具不再那么有利。
伯南克表面上的意圖是說(shuō)服市場(chǎng)接受資產(chǎn)購(gòu)買步伐的放緩不是加息的信號(hào)，甚至不是整體上極為寬松的貨幣政策將有所收緊的信號(hào)。而市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)則是QE持續(xù)使用的邊際成本與邊際效益之間如何權(quán)衡。
話題二
縮減QE=收緊貨幣？
縮減QE會(huì)影響全球的每個(gè)人，但影響不會(huì)是爆發(fā)式的，而程度卻將非常廣泛而深遠(yuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)使全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)做好了準(zhǔn)備迎接縮減，而全球金融市場(chǎng)也已經(jīng)釋放出了壓力，在經(jīng)歷了過(guò)度反應(yīng)后，又調(diào)回了正確的軌道
美聯(lián)儲(chǔ)早晚要退出其量化寬松政策，而回歸正常后的金融市場(chǎng)又要回到“正�！崩蕰r(shí)代。即美國(guó)10年期國(guó)債收益率將會(huì)高出通脹率2個(gè)百分點(diǎn)，這意味著現(xiàn)在的2.88%的10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率將會(huì)上漲至4.5%。可是，經(jīng)濟(jì)真的強(qiáng)大到足以承受利率上升了嗎？
沈建光：現(xiàn)在談利率上升還有點(diǎn)早，QE退出至少要到2014年底或2015年。
比宣布縮減QE更危險(xiǎn)的，在于遲遲不縮減。更嚴(yán)重的是，一下說(shuō)要縮減，一下又不縮減，造成金融市場(chǎng)混亂。
5月伯南克說(shuō)要縮減QE后，印度尼西亞等國(guó)家?guī)缀踉庥鼋?jīng)濟(jì)危機(jī)。但這次宣布縮減QE的影響將不會(huì)太大，因?yàn)槿蚪鹑谑袌?chǎng)從5月就開始做準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)，現(xiàn)在已經(jīng)不會(huì)感到意外。
Mark Daniel Elliott：對(duì)于聯(lián)邦隔夜貼現(xiàn)利率，縮減QE不可能帶來(lái)任何影響，該利率只能繼續(xù)維持0的水平，至少在可預(yù)見的未來(lái)。
可以說(shuō)，縮減QE會(huì)影響全球的每個(gè)人，但影響不會(huì)是爆發(fā)式的，而程度卻將非常廣泛而深遠(yuǎn)。目前大部分研究員都過(guò)分夸大了縮減QE的突發(fā)影響。
美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)使全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)做好了準(zhǔn)備迎接縮減，而全球金融市場(chǎng)也已經(jīng)釋放出了壓力，在經(jīng)歷了過(guò)度反應(yīng)后，又調(diào)回了正確的軌道。
具體來(lái)說(shuō)，縮減QE對(duì)那些依賴資本、貸款的行業(yè)尤其明顯。例如，公共事業(yè)、化工公司，以及貸款超級(jí)嚴(yán)重的美國(guó)住房市場(chǎng)將受到不良沖擊。
不過(guò)，對(duì)很多人卻是好消息。利率的正�；�，將使中小公司和企業(yè)家，擁有更開放的貸款市場(chǎng)，而中小企業(yè)才是全球經(jīng)濟(jì)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)真正的動(dòng)力，卻一直被嚴(yán)重束縛，無(wú)法發(fā)揮更大動(dòng)力。
另外，保守型投資者也將受益，利率正常化將為他們帶來(lái)正常的應(yīng)得投資回報(bào)，而目前這些應(yīng)得的投資回報(bào)，卻因?yàn)椴涣嫉呢泿耪�，而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
可是，為什么美聯(lián)儲(chǔ)更看重失業(yè)率，而不是通脹率？很簡(jiǎn)單，失業(yè)人口，比有錢卻沒能得到高回報(bào)的人，將制造更大更嚴(yán)重麻煩——更何況，債主還在海外。
麥德能：即使縮減QE，也不代表貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)收緊，量化寬松政策仍將繼續(xù)，只是減小寬松的程度，以及轉(zhuǎn)變寬松方式。
紐約聯(lián)儲(chǔ)正在觀望美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債計(jì)劃在多大程度上給國(guó)債流動(dòng)性和MBS交易市場(chǎng)帶來(lái)威脅。財(cái)政赤字正在下降，MBS的存量也在收縮，這意味著減少購(gòu)債規(guī)模并不等于收緊政策。
對(duì)于金融市場(chǎng)，QE縮減應(yīng)該只是短期的價(jià)格波動(dòng)。對(duì)于各國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，隨著QE退出美國(guó)利率將上升，那些外匯儲(chǔ)備不多、經(jīng)常賬戶赤字過(guò)多的國(guó)家將受到嚴(yán)重沖擊。例如，5月22日伯南克第一次表示將于9月縮減QE，而9月推遲了縮減計(jì)劃，從5月到9月期間，那些受到?jīng)_擊最大的國(guó)家，這次也應(yīng)該非常警惕。
話題三
QE會(huì)如何縮減
一邊安撫市場(chǎng)說(shuō)不會(huì)影響利率，一邊宣稱要調(diào)低失業(yè)率目標(biāo)，甚至有可能做出承諾，保證在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)都不提高貼現(xiàn)利率，以此來(lái)減少對(duì)長(zhǎng)期利率的影響
近期美國(guó)數(shù)據(jù)向好，再次把QE問題推向熱議話題，但如果真開始縮減QE對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)都會(huì)造成重大影響。那么，QE究竟該以何種節(jié)奏退出，又將伴隨哪些動(dòng)作登場(chǎng)？
Mark Daniel Elliott：需要注意的是，在縮減QE同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)利再次擴(kuò)張QE，或采取其他配套措施，一旦出現(xiàn)不利情況，例如利率上升過(guò)快。
我相信美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE時(shí)會(huì)是這樣的姿態(tài)：一邊安撫市場(chǎng)說(shuō)不會(huì)影響利率，一邊宣稱要調(diào)低失業(yè)率目標(biāo)，甚至有可能做出承諾，保證在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)都不提高貼現(xiàn)利率，以此來(lái)減少對(duì)長(zhǎng)期利率的影響。
而市場(chǎng)對(duì)此會(huì)有如何反應(yīng)？自從長(zhǎng)期利率從今年年初的歷史低位開始大幅上升以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度反應(yīng)，對(duì)不確定性的擔(dān)憂一直伴隨市場(chǎng)。而美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)非常敏感，因此會(huì)想盡辦法保證長(zhǎng)期利率的穩(wěn)定，確保美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)在正常軌道內(nèi)。
對(duì)于QE背后是否還隱藏著其他風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為市場(chǎng)總是能不斷找到東西來(lái)?yè)?dān)憂，不論政策是什么。奇怪的問題是，現(xiàn)在大家都在擔(dān)憂QE縮減停止的危險(xiǎn)，而這種擔(dān)憂跟當(dāng)時(shí)說(shuō)要開始縮減的原因一樣。
在目前充滿不確定的時(shí)期，憂慮總是勝過(guò)貪婪，因此事情結(jié)果總是好于預(yù)期。在政策更明朗的時(shí)期，投資者才會(huì)變得自信（正如2007年的美國(guó)），才會(huì)促使經(jīng)濟(jì)泡沫，正如2008年至2009年崩潰的“金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)”。
對(duì)于有眼光的投資者，這就不是問題，不管市場(chǎng)好與壞，政策是否明朗，都能準(zhǔn)確判斷投資方向。
不過(guò)，我真正的擔(dān)憂在于，美國(guó)只是用非正常貨幣政策，掩蓋經(jīng)濟(jì)本身的問題，而不對(duì)經(jīng)濟(jì)采取結(jié)構(gòu)性改革，這只會(huì)讓經(jīng)濟(jì)更加崩潰。
麥德能：首次，美聯(lián)儲(chǔ)將緩慢減少購(gòu)買財(cái)政部國(guó)債債券，不過(guò)規(guī)模將非常小。同時(shí)，房地產(chǎn)債券的縮減將更加緩慢。美聯(lián)儲(chǔ)希望在退出QE的過(guò)程中，房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)受到巨大沖擊，不想對(duì)美國(guó)住房市場(chǎng)復(fù)蘇造成阻力，因此對(duì)MBS（按揭抵押債券）的購(gòu)買減速將更加緩慢。
其次，在現(xiàn)有的閥值中增加通脹門檻。伯南克曾在9月提出這一想法，即在現(xiàn)有閥值的基礎(chǔ)上增加通脹門檻，或許設(shè)定在1.75%或者更高的水平。美聯(lián)儲(chǔ)或許會(huì)同意，即使失業(yè)率門檻觸及，但通脹率沒有達(dá)到1.75%，美聯(lián)儲(chǔ)就不會(huì)開始加息。
最近克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的紀(jì)要預(yù)期，1.75%的通脹門檻或?qū)?huì)推遲第一次加息的時(shí)間至2016年第一季度，比當(dāng)前的預(yù)測(cè)晚了4個(gè)季度。
第三，小幅度降低超額準(zhǔn)備金（IOER）。由于美聯(lián)儲(chǔ)推出了新的逆回購(gòu)工具，美聯(lián)儲(chǔ)能更容易也更合理地降低0.25%的準(zhǔn)備金率。逆回購(gòu)工具能夠幫助短期利率保持正值，進(jìn)而降低有擔(dān)保和無(wú)擔(dān)保的利率。但這一工具仍處于測(cè)試階段，美聯(lián)儲(chǔ)似乎也不太可能會(huì)承受隔夜回購(gòu)利率或有效的聯(lián)邦基金利率變?yōu)樨?fù)值的風(fēng)險(xiǎn)。所以如果要降低超額準(zhǔn)備金，那么也只可能是小幅下調(diào)。
第四，或會(huì)改變前瞻指引的閥值。這很可能會(huì)包括降低失業(yè)率門檻以調(diào)節(jié)缺乏勞動(dòng)參與率的機(jī)制（失業(yè)率的下降夸大了勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇勢(shì)頭），另外還包括一項(xiàng)“鴿派”的舉動(dòng)——鼓勵(lì)區(qū)分收縮QE與收緊政策的區(qū)別，這一觀點(diǎn)在上月發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)員工報(bào)告中獲得了支持。
不過(guò)，這將影響前瞻指引閥值的嚴(yán)肅性，10月的FOMC會(huì)議中一些與會(huì)者表達(dá)了這一憂慮。但無(wú)論如何，如果美聯(lián)儲(chǔ)樂意做出調(diào)整，并以可*的數(shù)據(jù)作為指引，這實(shí)際上會(huì)強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)的公信力。
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