美聯(lián)儲退出QE將分五步走

　　從近期美聯(lián)儲主席伯南克的公開言論可以看出，如果美國經(jīng)濟持續(xù)改善，未來可能縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。投資者普遍預(yù)期，美國退出量化寬松貨幣政策（QE）正在提上議事日程。美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，將對全球和中國經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。
　　
　　對于美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策的步驟和時間表，筆者認為，鑒于美國就業(yè)改善的進程和經(jīng)濟復(fù)蘇的走勢，美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策的進程最終可能分五步。
　　
　　第一步，減少每月的資產(chǎn)購進量。美聯(lián)儲將在今年第四季度開始啟動減少購買機構(gòu)債，2014年年中停止量化寬松。
　　
　　第二步，采取反向扭轉(zhuǎn)操作。今年下半年或者明年年初，美聯(lián)儲在確定經(jīng)濟仍保持較好走勢之后，可能采用反向扭轉(zhuǎn)操作，即減持長期債券的同時，增持短期債券。
　　
　　第三步，從金融市場回籠資金。隨著經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲將交替采取定期存款工具、回購、逆回購協(xié)議來掌握回收流動性的期限和節(jié)奏，更好地調(diào)節(jié)金融市場的流動性。如美聯(lián)儲可能發(fā)行針對商業(yè)銀行的“定期存款憑證”，使銀行的超額準(zhǔn)備長期化、定期化，減少市場資金流動性。
　　
　　第四步，逐步提高基準(zhǔn)利率。目前，美國銀行體系有大量的準(zhǔn)備金，聯(lián)邦基金交易市場已明顯萎縮，聯(lián)邦基金利率調(diào)整難以影響短期利率的走勢。因此，短期內(nèi)超額準(zhǔn)備金利率將取代聯(lián)邦基金利率成為美聯(lián)儲的政策利率。美聯(lián)儲將首先提高超額準(zhǔn)備金利率，然后，再謹慎地提高聯(lián)邦基金利率。
　　
　　第五步，逐漸實現(xiàn)美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表正�；�。目前，美聯(lián)儲總資產(chǎn)超過3萬億美元，創(chuàng)歷史新高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也由危機前的短期、中期國債為主轉(zhuǎn)變成為長期國債、抵押支持證券（MBS）和聯(lián)邦機構(gòu)債為主。資產(chǎn)負債表正常化是美聯(lián)儲的長期目標(biāo)，在縮減資產(chǎn)負債規(guī)模的同時，美聯(lián)儲也將對資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。
　　
　　美聯(lián)儲退出QE將對全球和中國產(chǎn)生哪些影響？從全球經(jīng)濟和金融市場來看，一是必將帶來全球匯率的反轉(zhuǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲一旦采取緊縮貨幣政策，往往會帶來美元的持續(xù)走強，如2004年至2005年美聯(lián)儲加息八次，期間美元指數(shù)從87上升至92.4。一旦退出QE退出，美元必將進入升值通道；二是大宗商品價格將進入下行通道。QE1期間，美元指數(shù)下挫5.3%，原油價格上漲23.5%，QE2期間美元指數(shù)下降9.9%，原油價格上漲33.6%。一旦美國退出QE政策，美元升值將使大宗商品價格進入下降通道；三是資本流動逆轉(zhuǎn)，可能會誘發(fā)局部金融危機。國際金融危機以來，美元長期弱勢及零利率，使得美元成為套利交易的新寵。投資者以極低的成本套入美元，然后投資于高利率或高收益的國家，獲取高額回報。一旦美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，勢必會引起美元大規(guī)模回流，將導(dǎo)致其他國家金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩。
　　
　　美國退出QE對全球經(jīng)濟的上述三大影響，都會體現(xiàn)在對中國經(jīng)濟的影響上。除此之外，對中國經(jīng)濟的以下兩個方面影響值得特別關(guān)注。
　　
　　一是熱錢短期內(nèi)大規(guī)模流出的風(fēng)險。美聯(lián)儲退出QE，美元持續(xù)走強將有可能使熱錢短期內(nèi)大規(guī)模從中國流出。這一影響在近期外匯占款數(shù)據(jù)已有所體現(xiàn)，5月份外匯占款增加額為668.62億元，雖然是連續(xù)六個月正增長，但外匯占款的增長勢頭出現(xiàn)了大幅放緩趨勢，較4月外匯占款2943.54億元大幅降低77%，這與近期美聯(lián)儲退出QE的討論不無關(guān)系。
　　
　　二是加劇生產(chǎn)者價格通貨緊縮的風(fēng)險。從生產(chǎn)者價格的角度看，中國已逐步進入通貨緊縮區(qū)間，5月份生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比從上月-2.6%下降至-2.9%，至5月末PPI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)15個月負增長。一旦美國量化寬松政策退出，將促使國內(nèi)流動性下降、國際大宗商品價格內(nèi)大幅下跌，這都將加大通貨緊縮的壓力。
　　
　　因此，中國需要多方位做足準(zhǔn)備。一是增強人民幣匯率彈性。市場化程度較高的匯率制度，仍然是應(yīng)對外部沖擊的有效工具。適度增加人民幣匯率彈性，提高匯率波動幅度，保持匯率穩(wěn)定甚至允許適當(dāng)貶值，可以有效發(fā)揮匯率機制來緩沖美聯(lián)儲退出QE政策帶來的沖擊。
　　
　　二是加強對短期資本和熱錢流動監(jiān)管。建立對短期資本流動的監(jiān)測預(yù)警機制，加強對資金流向的監(jiān)管，必要時可重新啟動新一輪的資本管制措施，研究出臺“托賓稅”等資本管制工具，增加短期資本進出的成本，防止資金無序流出可能導(dǎo)致的金融風(fēng)險。
　　
　　三是適度放松貨幣政策。實際上，美聯(lián)儲QE退出導(dǎo)致大規(guī)模的資本流出，使得境內(nèi)流動性緊張。因此，境內(nèi)貨幣政策應(yīng)進行適當(dāng)調(diào)整，適當(dāng)下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率，或通過公開市場操作，來釋放流動性。
　　
　　四是關(guān)注境內(nèi)企業(yè)的境外債務(wù)。境外流動性寬松，國內(nèi)流動性緊張，使得許多中資企業(yè)通過境外發(fā)債融資，今年1-4月，僅境內(nèi)房地產(chǎn)上市企業(yè)境外發(fā)債融資為759億元，中石化子公司境外發(fā)行35億美元的企業(yè)債。5月隨著QE退出預(yù)期的日益強烈，企業(yè)境外融資已經(jīng)出現(xiàn)退潮。如果美元走勢趨強，人民幣對美元出現(xiàn)貶值，境外發(fā)債的套利空間將不復(fù)存在，其可能出現(xiàn)的潛在風(fēng)險需要高度關(guān)注。