黃金下跌背后：實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛在增長動能不斷累積

　　4月15日，紐約黃金期貨主力合約按結(jié)算價(jià)計(jì)算下跌9.34%，創(chuàng)30年以來最大單日跌幅。如果從連續(xù)兩個(gè)交易日跌幅看，4月12日與15日紐約黃金期貨主力合約連續(xù)下跌13.4%，這是自1974年有黃金期貨史以來的最大跌幅。大跌后在亞洲各國實(shí)物黃金需求激增的推動下，黃金期貨價(jià)格有所反彈，但總體弱勢格局并未改變。截至5月24日，紐約黃金主力合約報(bào)收于1385.5美元/盎司，相比2011年9月的歷史高位，跌幅已近30%。
　　
　　一、黃金下跌的邏輯
　　
　　在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中，市場均衡價(jià)格中反映了理性投資者預(yù)期的有效信息，剩下的只是一系列不相關(guān)的隨機(jī)擾動信息未包含在價(jià)格中。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于市場均衡價(jià)格理論為投資實(shí)務(wù)中根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的變化來判斷市場預(yù)期變化以及經(jīng)濟(jì)走勢提供了一定的理論依據(jù)。近期黃金暴跌，表面上看是由于塞浦路斯欲出售黃金籌資，引發(fā)市場對歐元區(qū)其他效仿售金行為的擔(dān)憂這一擾動事件引起。但深入分析，自2011年9月創(chuàng)1933.50美元/盎司的歷史高位后，紐約黃金期貨雖經(jīng)歷過幾波反彈，但總體而言延續(xù)了不斷向下走勢。特別是2012年10月開始，黃金期貨市場中空方力量快速上升，紐約黃金期貨市場非商業(yè)空頭頭寸從31108張快速上升至2013年4月的84453張，上升了171.49%，而同期多頭頭寸幾乎未發(fā)生變化。與此同時(shí)，自2012年底，全球最大的黃金ETF基金SPDR開始大幅減持黃金，截至2013年4月底，SPDR持有黃金1078.54噸，較去年底下滑約270噸，降幅為20%。這些現(xiàn)象組合在一起表明黃金下跌并非偶然，而是在市場形成的一定空頭預(yù)期推動下的結(jié)果。
　　
　　結(jié)合近期國際資本市場各大類資產(chǎn)價(jià)格走勢：一是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，股票和大宗商品走勢顯著背離。其中，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，美國股市漲幅近15%，歐洲股市漲幅近10%，日本股市漲幅達(dá)50%。而工業(yè)資源品價(jià)格卻明顯下挫，CMCI工業(yè)金屬價(jià)格指數(shù)跌幅超過15%，原油價(jià)格走勢低迷。二是避險(xiǎn)資產(chǎn)中，黃金作為終極“避險(xiǎn)天堂”價(jià)格持續(xù)走低，美國國債收益率由于美國量化寬松政策的影響仍然維持在較低水平，但近期外國央行與美國大學(xué)捐贈基金對美國國債的持續(xù)減持行為值得警惕，特別是在量化寬松政策退出后其影響可能加劇。股票強(qiáng)勢、商品低迷、黃金下挫，如果這種國際資產(chǎn)價(jià)格的走向組合形成一種趨勢，可能意味著國際投資者正在形成一種中長期相對樂觀的預(yù)期，即全球經(jīng)濟(jì)在弱復(fù)蘇的進(jìn)程中，各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正逐步消逝，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛在增長動能正在不斷累積。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的消逝和增長動能的累積意味著即便當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速尚低，但對未來持續(xù)改善的預(yù)期逐步確認(rèn)卻會使得股票資產(chǎn)受到長期青睞。但工業(yè)大宗商品價(jià)格的低迷可以理解為市場對全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段在去杠桿的過程中需求復(fù)蘇程度依然較弱的市場預(yù)期的默認(rèn)。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正逐步消逝過程中投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也正在逐步發(fā)生變化，越來越多的投資者對避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求正在逐步轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而一旦市場有風(fēng)吹草動，以黃金為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)歷了危機(jī)期間“擁擠性”交易后出現(xiàn)報(bào)復(fù)性下跌。
　　
　　二、黃金價(jià)格走勢的回顧與分析
　　
　　雖然在1971年美國宣布停止美元兌換黃金，1978年國際貨幣基金組織[微博]通過法律程序宣布黃金非貨幣化，黃金不再是主要的國際貨幣，但黃金天然具有的貨幣屬性以及數(shù)千年的貨幣歷史，決定了黃金的貨幣功能不會自行消失。特別是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遇到政治動蕩、金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，黃金的避險(xiǎn)保值功能更是被社會公眾與國際投資者所青睞，黃金價(jià)格也是屢創(chuàng)新高。
　　
　　（一）1973年至2000年黃金價(jià)格走勢分析
　　
　　19世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系瓦解，黃金與美元脫鉤，但美元本位并未終結(jié)，美元在國際貨幣體系占有絕對優(yōu)勢地位。后來隨著英國、法國、德國和日本的經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后迅速恢復(fù)和發(fā)展，對美元本位地位構(gòu)成一定挑戰(zhàn)，國際儲備貨幣中除美元外，德國馬克、法國法郎、英鎊和日元等都占有一定的位置，并在一定程度上擠占了部分的美元份額。但由于這些都是不同國家的主權(quán)貨幣，因此沒有任何一種貨幣能夠?qū)?a href=http://m.2m0wy.cn/fx/>美元的國際地位形成實(shí)質(zhì)性的沖擊。一直到歐元問世前，美元在國際儲備貨幣中約占有71%的份額。因此從1973年至2000年這段時(shí)間，與黃金競爭主要是美元以及美元資產(chǎn)，在分析黃金價(jià)格走勢時(shí)主要看美國經(jīng)濟(jì)走勢以及美元資產(chǎn)的情況。
　　
　　從1973年至2000年，美國經(jīng)濟(jì)大體可分為兩段：第一段是1973年至1982年，美國經(jīng)濟(jì)的顯著特征是經(jīng)濟(jì)停滯，通貨膨脹，被稱為“滯脹”時(shí)期；第二階段是1983年至2000年，期間雖經(jīng)歷了1987年的股災(zāi)，但并未對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生像1929年－1933年大危機(jī)時(shí)的影響，美國經(jīng)濟(jì)保持了平均3.68%的增長率，而平均通貨膨脹水平控制在3.28%的水平。在“滯脹”時(shí)期，由于持有美元面臨通貨膨脹購買力下降風(fēng)險(xiǎn)，而且以股票為代表的美元資產(chǎn)在這十年間的投資回報(bào)率幾乎為零，因此雖然持有黃金不產(chǎn)生利息且要承擔(dān)持有成本，但黃金在保值方面與美元以及美元資產(chǎn)的優(yōu)勢明顯。同時(shí)由于在布雷頓森林體系時(shí)期，黃金價(jià)格長期壓抑，在與美元脫鉤后黃金價(jià)格一路上揚(yáng)，由1972年每盎司46美元上漲至1980年1月每盎司850美元的歷史高位。“滯脹”時(shí)期美國經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷了四次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)谷底分別為1970年11月、1975年3月、1980年7月和1982年11月。而幾乎在美國經(jīng)濟(jì)每次進(jìn)入谷底前，黃金價(jià)格創(chuàng)下相對歷史高位，與美國經(jīng)濟(jì)走勢高度吻合。如在進(jìn)入第二個(gè)谷底前的1975年2月黃金現(xiàn)貨價(jià)格創(chuàng)185美元/盎司的歷史高位，該價(jià)位到1978年3月才被突破；在進(jìn)入第三個(gè)谷底前的1980年1月黃金現(xiàn)貨價(jià)格850美元/盎司的歷史高位，該價(jià)位到2008年1月才被突破；在進(jìn)入第四個(gè)谷底前的1982年9月黃金價(jià)格上漲至481美元/盎司相對歷史高位，該價(jià)位前期在1981年5月出現(xiàn)過，后期在1983年1月－2月間被觸及，直到2005年11月才被有效突破。
　　
　　第二階段，美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇并保持了近20年的穩(wěn)定增長，同時(shí)美國政府成功地控制了通貨膨脹。這期間以股票為代表的美元資產(chǎn)投資回報(bào)豐厚，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1982年底的1046點(diǎn)上漲到1999年底的11497點(diǎn)，漲幅近10倍。這時(shí)期黃金作為一種資產(chǎn)，在經(jīng)歷了前期暴漲后競爭優(yōu)勢下降，一方面市場沒有對黃金的保值與避險(xiǎn)的需求，另一方面持有黃金不滋生利息并發(fā)生成本，因此理性的投資者會放棄黃金而選擇美元資產(chǎn)，對應(yīng)的黃金經(jīng)歷了近20年的熊市，從1982年9月的每盎司481美元下跌到1999年2月252美元，跌幅接近50%。如果以1980年1月的歷史高位計(jì)算，跌幅高達(dá)70%，而這20年間美國累計(jì)通貨膨脹高達(dá)90%。
　　
　�。ǘ�）2001年至2007年黃金價(jià)格走勢分析
　　
　　1999年歐元正式問世后，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和歐元區(qū)成員的擴(kuò)張，歐元的國際地位不斷提升。從1999年至2009年，歐元占國際儲備的份額由17.9%上升至27.56%，而美元的份額則由71.01%下降到62.09%，歐元成為美元最有力的競爭對手。這段期間與黃金競爭的資產(chǎn)除美元外，還增加了歐元及其資產(chǎn)，在分析黃金走勢時(shí)除考慮美國經(jīng)濟(jì)外，還需考慮歐元區(qū)的情況。
　　
　　從2001年至2007年美國經(jīng)濟(jì)走勢是先升后降。在美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以及“9·11”事件的雙重打擊下，美國經(jīng)濟(jì)增長率在2001年突降至1.08%，隨后逐步回升，2004年達(dá)到頂峰后往下行；這期間美國的通貨膨脹率雖不高，但與逐步下降的美國經(jīng)濟(jì)伴隨在一起，投資者對經(jīng)濟(jì)前景并不樂觀。從美國股票市場看，從2001年初至2007年底，道瓊斯工業(yè)指數(shù)經(jīng)歷了先跌后漲，累計(jì)漲幅不足15%。相對于美國，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2001年至2008年保持了良好的增長勢頭，但德國股市表現(xiàn)并不盡如人意，2001年至2007年增幅幾乎為零。相對于美元以及歐元資產(chǎn)的疲弱表現(xiàn)，黃金在經(jīng)歷了近20年的熊市以后重新引起人們關(guān)注，特別是其保值功能相對這段時(shí)期的美元與歐元資產(chǎn)具有優(yōu)勢，且相對美元優(yōu)勢更為突出。黃金的競爭優(yōu)勢使得倫敦黃金現(xiàn)價(jià)格由2000年初每盎司272美元上漲至2007年底的833美元，如果以歐元計(jì)價(jià)，黃金價(jià)格則由289歐元上漲至570歐元。以美元計(jì)價(jià)的黃金漲幅明顯高于以歐元計(jì)價(jià)的黃金漲幅，這也印證了這段期間美國經(jīng)濟(jì)走勢弱于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的事實(shí)。
　　
　�。ㄈ�）2008年至今的黃金走勢分析
　　
　　2008年底美國次貸危機(jī)爆發(fā)，2009年底歐元區(qū)希臘、愛爾蘭等相繼出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，歐美發(fā)達(dá)市場的經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲與歐洲央行先后推行量化寬松的貨幣政策，美元與歐元兩個(gè)主要的國際貨幣信用飽受質(zhì)疑。在這樣的背景下，黃金由于其天然的貨幣屬性及其避險(xiǎn)功能繼續(xù)受到民眾與國際金融機(jī)構(gòu)追捧，黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高，從2007年底的833美元一路上漲至2011年9月的1930美元的歷史高點(diǎn)。
　　
　　2011年開始，美國經(jīng)濟(jì)逐步開始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，失業(yè)率等核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步改善。而歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)由于其結(jié)構(gòu)性問題在短時(shí)間似乎很難找到有效的突破口。在這樣的背景下，國際貨幣體系又回到了美元主導(dǎo)的格局中，投資者面臨著繼續(xù)持有黃金還是持有美元或美元資產(chǎn)的選擇。顯然，隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步改善，經(jīng)濟(jì)增長動能在持續(xù)累積，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在逐步消失，黃金在經(jīng)歷危機(jī)期間的暴漲后，其不滋生利息且需承擔(dān)持有成本的劣勢更為突出，在這樣的背景下放棄黃金而選擇美元資產(chǎn)成為投資者的理性選擇。
　　
　　三、黃金下跌的經(jīng)濟(jì)政策含義解讀
　　
　　目前不少研究者認(rèn)為，當(dāng)前黃金價(jià)格的下跌意味著投資者對美國經(jīng)濟(jì)以及美元資產(chǎn)的看好，這一點(diǎn)從美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中可得到進(jìn)一步的印證。從失業(yè)數(shù)據(jù)看，2013年4月美國公布的失業(yè)率為7.5%，是近年來的新低；近期公布的初次申請失業(yè)金人數(shù)與新增非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)均恢復(fù)到危機(jī)爆發(fā)前的水平。從房地產(chǎn)情況看，美國的房價(jià)連續(xù)11個(gè)月上漲，2013年前三個(gè)月的新建住房開工數(shù)與銷售情況均恢復(fù)至金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。從耐用品生產(chǎn)與銷售情況看，美國經(jīng)濟(jì)分析局估算的汽車生產(chǎn)數(shù)據(jù)由危機(jī)期間最低10.8萬輛上升至38.9萬輛，創(chuàng)近十年的新高。從美國股市表現(xiàn)看，道瓊斯工業(yè)指數(shù)自2011年9月起已累計(jì)上漲約50%，并創(chuàng)歷史新高，這從另一側(cè)面印證了投資者對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況的樂觀。另外，從短期看美國經(jīng)濟(jì)過熱以及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)似乎并不突出，結(jié)合美國雙逆差的改善，美元指數(shù)或已形成一個(gè)中期走強(qiáng)的預(yù)期。
　　
　　從資本流動角度，市場研究者預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇與美元走強(qiáng)勢必會吸引境外美元加速回流美國本土，對全球流動性以及新興市場的貨幣供給會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。同時(shí)，美國量化寬松政策的退出以及國際投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化可能會顯著提升美國國債收益率水平，全球相對寬松與低成本的融資環(huán)境可能會面臨改變。
　　
　　從價(jià)格傳導(dǎo)角度，美元走強(qiáng)對大宗商品價(jià)格的抑制及帶動人民幣的升值，兩者共同作用會顯著降低國內(nèi)通貨膨脹壓力，甚至?xí)�產(chǎn)生通縮的可能性。