美聯(lián)儲“縮表”三大懸念：規(guī)模、步驟與沖擊力

　　現(xiàn)在看來，美聯(lián)儲“縮表”時間已明白無誤會提前。不過，“縮表”和加息不同時推進，這讓市場也多少得到安慰。聽聯(lián)儲多位權(quán)重決策者的表態(tài)，最終決議極可能選擇“漸進和可預(yù)測”及被動縮表方式，給經(jīng)濟與市場帶來的影響應(yīng)能鎖定在預(yù)期范圍內(nèi)。
　　
　　繼三個月連續(xù)加息兩次之后，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的聲音再度加碼。據(jù)美聯(lián)儲最新會議紀要，包括紐約聯(lián)儲主席杜德利、舊金山聯(lián)儲主席威廉姆斯(30.06, -0.32, -1.05%)等在內(nèi)的多數(shù)FOMC成員建議今年晚些時候或明年某個時候開始縮小聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模。雖然“縮表”目前還只是“鷹”派的個人主張，但最終上升為聯(lián)儲決議已無懸念。
　　
　　金融危機期間，美聯(lián)儲先后啟動了三輪量化寬松（QE），希望借此壓低長期利率，向銀行系統(tǒng)注入更多流動性，最終刺激投資、就業(yè)和經(jīng)濟增長。不僅如此，美聯(lián)儲中間還推出“扭轉(zhuǎn)操作”，即通過賣短買長的再投資，將資產(chǎn)負債表規(guī)模維持在歷史高位。美聯(lián)儲目前表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模為4.5萬億美元，其中國債2.46萬億美元，抵押貸款支持證券（MBS）為1.79萬億美元，另外還有近0.2萬億美元機構(gòu)證券。
　　
　　先得承認，QE確實對危機中的美國經(jīng)濟發(fā)揮了力挽狂瀾的作用，在QE結(jié)束后，美聯(lián)儲通過債券投資向美國財政部上繳了共計3087億美元的利潤，在充當了最大債主角色后又轉(zhuǎn)身為財政部的大“金主”。然而，“擴表”畢竟是一種非常時期的臨時貨幣政策工具，龐大的資產(chǎn)負債表規(guī)模必然增加美聯(lián)儲貨幣政策管理難度，也給金融市場埋下了不安因素；更為重要的是，美聯(lián)儲認為經(jīng)濟生態(tài)與趨勢符合預(yù)期。除了通脹指數(shù)超越2%的控制目標外，3月美國國內(nèi)失業(yè)率大降至4.5%，刷新10年低位。與此同時，密歇根大學(xué)3月消費者信心指數(shù)為96.9，環(huán)比與同比均出現(xiàn)了顯著上漲。而所有這一些，都構(gòu)成了美聯(lián)儲“縮表”決策的直接依據(jù)。
　　
　　但是，“縮表”畢竟還是在賣出表內(nèi)資產(chǎn)的同時收回市場上流通的美元，也就是減少市場上真實的貨幣數(shù)量，不僅可能使市場利率尤其長端利率走高，推升企業(yè)融資成本，而且還可能進一步提振美元，債市與股市都將受到打擊。而相對于加息，“縮表”所產(chǎn)生的沖擊可能更直接。由此，市場對美聯(lián)儲何時邁出“縮表”的腳步、以什么方式與怎樣的力度“縮表”，變得格外敏感。
　　
　　一般而言，美聯(lián)儲會先公布資產(chǎn)負債表計劃，以給市場消化“利空”的穩(wěn)定預(yù)期，其中削減資產(chǎn)負債表的具體時點，按美聯(lián)儲決策者的暗示是在加息“進行了一段時間后”。算上去年的一次加息，美聯(lián)儲在結(jié)束QE后已升息三次，利率目標區(qū)間已升至0.75%至1%，按美聯(lián)儲最新綱要預(yù)計，今年聯(lián)邦基準利率中位數(shù)將逐步上漲至1.38%，這就意味著今年至少還有兩次加息，而且時間最有可能是6月與9月。
　　
　　據(jù)此，摩根大通預(yù)計，今夏將是美聯(lián)儲公布“縮表”計劃的窗口期，而正式移除表內(nèi)資產(chǎn)最早要等到年底才有行動。與此同時，考慮到2018年聯(lián)邦基準利率的中樞將進一步上移到2.13%，因此也不排除實質(zhì)性“縮表”會推遲到2018年上半年。值得注意的是，據(jù)紐約聯(lián)儲最新調(diào)查，投資者原來預(yù)計美聯(lián)儲至少要等到2018年中期才會開始縮表，現(xiàn)在看來，“縮表”時間已明白無誤會提前。不過，由此可以肯定的是，“縮表”和加息不會同時推進，這讓市場也多少能得到些安慰。
　　
　　從理論上說，“縮表”有三種方式：一是拋售現(xiàn)有資產(chǎn)，二是停止到期債券再投資，三是買短賣長，快速縮短持有資產(chǎn)的久期。而在拋售方式上，還有一次性與逐步拋售之分，停止投資方式也有全面直接停止與分批漸次停止之別，賣短買長也有個配比問題。聽美聯(lián)儲多位權(quán)重決策者的表態(tài)，最終決議極有可能選擇“漸進和可預(yù)測”及被動縮表方式，其要旨是不直接一次性大舉拋售，而是逐漸賣出；到期后停止再投資，也就是說采取直接全面停止的方式。分析人士判斷，逐漸減少再投資引發(fā)金融市場波動的可能性雖然較小，但一次性全面直接停止再投資則更容易與市場溝通，達到快速“縮表”的效果。不過，鑒于美聯(lián)儲負債端需要資產(chǎn)端的國債作抵押品，為了更好策應(yīng)特朗普的擴張性財政政策，一次性全面停止再投資不會發(fā)生在國債“出表”上。相反，美聯(lián)儲會通過國債賣短買長來保持“縮表”后資產(chǎn)負債表規(guī)模基本穩(wěn)定，當然買長的比重會小于賣短的比重。
　　
　　顯然，那些到期的債券將會先從聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中移除，這其中既有國債，也有MBS，美聯(lián)儲也可選擇在同一時間縮減兩種資產(chǎn)，由于國債部分基本都是5年以上的長期負債，在縮表范圍選擇上，MBS將首當其沖。盡管如此，市場曾預(yù)測國債并不會被納入“縮表”范圍，現(xiàn)在看來也只是時間安排上的早晚問題�？梢�，美聯(lián)儲“縮表”力度會超出一般人的預(yù)料。
　　
　　究竟美聯(lián)儲“縮表”對美國經(jīng)濟與金融市場是否會帶來沖擊，這既取決于“縮表”的規(guī)模與力度，也可從歷史上得到點啟示。按聯(lián)儲的說法，“縮表”的最終結(jié)果是使資產(chǎn)負債表回歸正常。資料顯示，金融危機前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模為1萬億美元，占名義GDP的6%，且在危機前長期維持，而以2016年的名義GDP計，美聯(lián)儲負債占比24%。因此，若維持危機前的美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模占名義GDP的水平，保持3.5%的名義GDP增速（1.5%實際GDP增速+2%通脹），10年后美國名義GDP為26.2萬億，對應(yīng)的資產(chǎn)負債表規(guī)模為1.6萬億美元，20年后，為2.4萬億美元。如此長周期漸次“縮表”，應(yīng)不會對實體經(jīng)濟帶來直接沖擊。
　　
　　歷史上美聯(lián)儲曾有過6次“縮表”，除了1929年至1931年大蕭條期間的“縮表”重創(chuàng)了隨后幾年美國經(jīng)濟，其余幾次“縮表”對經(jīng)濟的負面影響都非常有限。今天美聯(lián)儲所擁有的“縮表”經(jīng)驗更豐富，且更具實戰(zhàn)操盤的技巧，因此“縮表”給經(jīng)濟與市場帶來的影響應(yīng)能被鎖定在預(yù)期范圍內(nèi)。