負(fù)利后再擴(kuò)QQE？探尋日本經(jīng)濟(jì)“終極解藥”

　　隨著2012年末“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的祭出，經(jīng)歷了“失去的二十年”的日本經(jīng)濟(jì)逐步撥開了通縮陰霾。然而，在全球經(jīng)濟(jì)放緩、日本通脹又呈下行趨勢(shì)之時(shí)，日本央行于1月29日宣布，維持基礎(chǔ)貨幣年增幅80萬億日元的計(jì)劃，但意外宣布使用負(fù)利率。
　　
　　不過，負(fù)利率政策更為激進(jìn)，同樣將2%定為通脹目標(biāo)的歐洲央行卻并未見明顯的信貸擴(kuò)張和通脹回升，實(shí)業(yè)投資意愿仍然萎靡。
　　
　　邁入2016年，日本經(jīng)濟(jì)真正的解藥究竟是什么？是繼續(xù)負(fù)利率？再度擴(kuò)大QQE（量化和質(zhì)化寬松）？加速漲薪？亦或是推遲上調(diào)第二次消費(fèi)稅？
　　
　　在今年的冬季達(dá)沃斯論壇上，日本央行行長黑田東彥明確指出：“將盡一切努力使通脹達(dá)到2%的水平。”只不過當(dāng)時(shí)各界的猜測(cè)是——日本央行可能再度擴(kuò)大QQE。
　　
　　在同一場(chǎng)合，來自實(shí)業(yè)一線的日本三得利集團(tuán)（Suntory）首席執(zhí)行官新浪(45.95, 2.24, 5.12%)剛史在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者專訪時(shí)表示：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有了明顯的復(fù)蘇，這要感謝‘安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)’，但我們還要做很多才能維護(hù)這來之不易的復(fù)蘇火苗�！睆膶�(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，新浪剛史認(rèn)為，建立持續(xù)工資上漲的預(yù)期、降低企業(yè)稅、增加雙收入家庭數(shù)量（鼓勵(lì)女性就業(yè)），以及推遲二度上調(diào)消費(fèi)稅將是最重要的政策組合。
　　
　　以負(fù)利率表穩(wěn)通脹決心
　　
　　值得注意的是，負(fù)利率將適用于日本央行往來賬戶，而非個(gè)人存款賬戶。此次日本央行引入三級(jí)利率體系（three-tier system），即將商業(yè)銀行存放于央行的資金分為三塊，分別享受的利率為0.1%（金融機(jī)構(gòu)存放在央行的超額準(zhǔn)備金，且為去年12個(gè)月均值之下的部分）、0%（金融機(jī)構(gòu)存放在央行的法定準(zhǔn)備金及受央行支持進(jìn)行的一些救助貸款項(xiàng)目帶來的準(zhǔn)備金的增加），以及-0.1%（超出第一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的超額儲(chǔ)備金），而此次下調(diào)的是最后一塊。
　　
　　日本央行在公告中指出，觀察到不少銀行在QQE中將獲得的部分資金又放回央行的存款準(zhǔn)備金賬戶，并未投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以為了刺激銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放貸，決定要對(duì)銀行過多的存款收取“罰金”。
　　
　　市場(chǎng)的及時(shí)反映與此前幾輪QE如出一轍，日元對(duì)美元大跌1.7%至120.8，日股飆升，Topix指數(shù)飆升2.5%；此外，各期限國債收益率紛紛下行，十年期國債收益率從0.22%跌至歷史新低的0.09%，五年期國債收益率首次跌入負(fù)區(qū)間，從0.01%跌至-0.07%。
　　
　　“本次日本央行推出負(fù)利率，主要表現(xiàn)了日本央行進(jìn)一步貨幣寬松、提振通脹的決心�！�安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)’的設(shè)計(jì)者、日本經(jīng)濟(jì)部長甘利明于1月28日辭職，此時(shí)央行表態(tài)提振信心至關(guān)重要。”牛津經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒（Michael Taylor）對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。
　　
　　不過，此次負(fù)利率的效力似乎也讓業(yè)內(nèi)人士半信半疑，“要實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，日本央行可能要等到2017年下半年而不是原定的2016年。如果必要，日本央行將進(jìn)一步降低利率。隨著每月80萬美元購債計(jì)劃的進(jìn)一步推行，銀行被施以負(fù)利率的儲(chǔ)備金也將進(jìn)一步上升�！�
　　
　　泰勒也表示，如果希望借此鼓勵(lì)銀行增加對(duì)私營部門的貸款量、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么這在其他國家并沒有完全實(shí)現(xiàn)，例如歐洲央行。日本私營部門的貸款意愿較低，年均信貸增速僅2%，老齡化國家的家庭部門并無意愿增加債務(wù)。
　　
　　對(duì)人民幣影響有限
　　
　　負(fù)利率啟動(dòng)之際，“日本打響貨幣戰(zhàn)”的聲音再度興起。然而，本次日本的負(fù)利率相較當(dāng)年歐洲央行要弱得多，且在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱的背景下，人民幣在過去一周逐步趨穩(wěn)。
　　
　　2014年6月，歐洲央行首次開啟銀行存款負(fù)利率政策，將隔夜存款利率從0下調(diào)至-0.1%，此后進(jìn)一步下調(diào)至-0.3%，且并不“分層”，可見“火力”大大高于日本。
　　
　　此外，美聯(lián)儲(chǔ)1月加息落空，且市場(chǎng)對(duì)3月再次啟動(dòng)加息的概率預(yù)期也一度下降至18%。眾多外匯策略人士預(yù)計(jì)，中國農(nóng)歷新年前后，人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)將維穩(wěn)，人民幣或獲得企穩(wěn)的極佳窗口期。上周以來，中間價(jià)一直維穩(wěn)于6.55上下，且人民幣逐日上升個(gè)位數(shù)基點(diǎn)。
　　
　　不過，3月則是另一個(gè)需要密切關(guān)注的窗口期。興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵認(rèn)為，隨著歐洲日本釋放進(jìn)一步寬松信號(hào)、美元走強(qiáng)，在更多地盯住一籃子貨幣的情況下，人民幣對(duì)美元匯率可能會(huì)有貶值壓力�！耙粋�(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，如果歐日央行的寬松能夠幫助美國金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)緩解，可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的未來貨幣政策節(jié)奏產(chǎn)生影響，對(duì)人民幣造成進(jìn)一步的壓力。”
　　
　　QQE邊際效應(yīng)遞減
　　
　　除了負(fù)利率，市場(chǎng)不禁要問，擴(kuò)大QQE的可能性還存在嗎？
　　
　　黑田東彥在達(dá)沃斯期間承諾“盡一切努力”，同樣在1月29日的議息會(huì)議上，他更是指出，“如有必要，將毫不猶豫地再度加碼政策力度。”
　　
　　其實(shí)，QQE的主要作用是通過推動(dòng)日元貶值以及支撐股市來提振經(jīng)濟(jì)。2012年~2015年，日元實(shí)際有效匯率貶值近1/3，同期Topix指數(shù)上漲128%。但在過去6個(gè)月，日元實(shí)際有效匯率上升12%，Topix指數(shù)也下挫近20%�！把胄胁⒉幌矚g諸如此類短期的匯率波動(dòng)，因此降息并不出乎意料�！碧├罩赋�。
　　
　　然而，法國農(nóng)業(yè)信貸銀行駐東京首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家尾形和彥表示：“日本央行實(shí)施負(fù)利率暴露了QQE的局限性。”
　　
　　無獨(dú)有偶，彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所所長、英格蘭央行貨幣政策委員會(huì)前委員普森（Adam Posen）在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者專訪時(shí)表示：“我此前和黑田東彥交流過，在全球經(jīng)濟(jì)通縮（油價(jià)暴跌）、恐慌情緒蔓延的背景下，QQE邊際效應(yīng)遞減。雖然日元小幅回升，但并未飛漲，因此沒有再擴(kuò)大QQE的必要�！�
　　
　　不久前，日本央行前副行長巖田一政也表示，不贊成目前市場(chǎng)上提出的在現(xiàn)有80萬億日元的基礎(chǔ)上，再增10萬億或20萬億日元的年增基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。
　　
　　他解釋稱：“按照現(xiàn)有的節(jié)奏，日本央行將在2017年夏天迎來購債上限。如果繼續(xù)擴(kuò)大年增基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，勢(shì)必會(huì)更早達(dá)到上限。建議采取負(fù)利率，如此日元將會(huì)貶值，促使銀行更積極放貸，國債收益也會(huì)下降，相應(yīng)要支付的利息也會(huì)減少�！�
　　
　　漲薪+暫緩上調(diào)消費(fèi)稅？
　　
　　且不說日本央行的無奈，金融危機(jī)以來，全球央行紛紛重回主駕駛座，貨幣政策被賦予過重的使命，而結(jié)構(gòu)性改革卻始終缺席。日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇究竟還缺什么？
　　
　　“當(dāng)前需要企業(yè)漲薪才能推動(dòng)通脹持續(xù)上升。由于貨幣政策的效力可能要三到五年才能完全實(shí)現(xiàn)，在此之前要維護(hù)哪怕只有一絲的復(fù)蘇苗頭，”新浪剛史告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，三得利已經(jīng)實(shí)行漲薪政策，從1~5%不等，平均上浮3%，“但不是全員覆蓋，這是績效的部分。”
　　
　　此外，他更是指出，要帶動(dòng)私營部門投資，需要關(guān)注醫(yī)療投資的重大機(jī)遇，“日本這一老齡化社會(huì)對(duì)于醫(yī)療方面的內(nèi)需巨大，如利用IPS細(xì)胞研究人類疾病、營養(yǎng)藥物、老年機(jī)器人、清潔能源等。”
　　
　　雖然各界對(duì)于上述改革持一致觀點(diǎn)，但就會(huì)否第二次上調(diào)消費(fèi)稅一事，國內(nèi)外皆有分歧。
　　
　　近期，日本首相安倍晉三表示，只要沒有重大事件發(fā)生，將如期上調(diào)消費(fèi)稅，即2017年4月二度上調(diào)。
　　
　　對(duì)此，新浪剛史持反對(duì)立場(chǎng)�！叭绻�可以，我們應(yīng)該等2~3年后再上調(diào)消費(fèi)稅，第一次加稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊效應(yīng)仍存。眼下我們要抓緊時(shí)間刺激經(jīng)濟(jì)，醫(yī)療、服務(wù)等方面的投資應(yīng)該盡快到位。這是日本最后的機(jī)會(huì)。”他對(duì)本報(bào)記者強(qiáng)調(diào)。
　　
　　然而，國際權(quán)威似乎更傾向于加稅。國際貨幣基金組織（IMF）副總裁古澤滿宏敦促日本按計(jì)劃推進(jìn)在2017年4月二度上調(diào)消費(fèi)稅，以維持長期財(cái)政信用。
　　
　　“如果中長期財(cái)政目標(biāo)仍然不能實(shí)現(xiàn)，民眾將會(huì)開始懷疑日本是否在認(rèn)真控制其不斷膨脹的公共債務(wù)，”古澤滿宏表示，“只因不喜歡就推遲加稅，這太難讓人信服了�！�
　　
　　同樣，普森也告訴本報(bào)記者：“日本并不是希臘，其有大量存款和獨(dú)立的貨幣，且作為一個(gè)老齡化國家，日本需要政府進(jìn)行大量財(cái)政支出來支持服務(wù)業(yè)，如果不調(diào)稅，就可能會(huì)導(dǎo)致政府債務(wù)激增，這會(huì)使得預(yù)算緊縮�！�
　　
　　普森認(rèn)為：“如果不加稅，就一定要將日本名義增速提得更高，如此才能爭(zhēng)取更多時(shí)間和空間來抑制財(cái)政緊縮�！比欢�，1月29日，日本央行下調(diào)2015/2016財(cái)年實(shí)際GDP預(yù)期至1.1%，此前預(yù)期為1.2%。
　　
　　此前，安倍晉三將第二次調(diào)升消費(fèi)稅的時(shí)間推后18個(gè)月至2017年4月，因?yàn)槭状握{(diào)升導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)在去年陷入衰退。他承諾不會(huì)再次推后，不過一些議員擔(dān)心，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度并不足以承受加稅的沖擊。