埃爾-埃利安：解讀新一輪全球資產(chǎn)拋售

　　最近一輪全球資產(chǎn)拋售是今年1月以來最為嚴(yán)重的，擁有既讓投資者感到恐慌、又讓他們感到興奮的市場(chǎng)事件的所有特征。它讓政策制定者感到了金融穩(wěn)定的潛在威脅，以及這種威脅可能給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)帶來的影響。它還讓人們看到，未來的道路更加崎嶇不平。
　　
　　此次拋售是劇烈、突然和全面的。在短短幾天時(shí)間里，美國主要股指的下跌就抹平了今年以來的漲幅，幾乎所有板塊(無論是大還是小)都出現(xiàn)了大幅下挫。雪上加霜的是，隨著股市調(diào)整的溢出效應(yīng)蔓延至企業(yè)信貸以外，不同資產(chǎn)類別的傳統(tǒng)關(guān)聯(lián)也被打破。大宗商品也遭到拋售，最安全的避險(xiǎn)資產(chǎn)德國國債和美國國債同樣如此。多樣化投資無助于減輕投資組合風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　考慮到市場(chǎng)的高估值和投資者頭寸失衡，此次調(diào)整反映出市場(chǎng)不再無視多種因素——而非僅僅受到單一因素的推動(dòng)——累積的影響。這些因素涵蓋地緣政治、金融、經(jīng)濟(jì)和政策幾個(gè)方面。
　　
　　地緣政治緊張局勢(shì)
　　
　　市場(chǎng)不再忽視日益加劇的地緣政治緊張局勢(shì)，后者可能影響全球增長(zhǎng)、貿(mào)易和能源。這些緊張局勢(shì)包括烏克蘭日益惡化的暴力沖突，再加上由此引發(fā)的莫斯科與西方分歧加劇；加沙平民死亡和未來極端化的風(fēng)險(xiǎn)；伊拉克和利比亞法治日益惡化，以及敘利亞持續(xù)分裂。
　　
　　在金融方面，阿根廷債務(wù)違約突顯出，在政府根基穩(wěn)固的情況下，當(dāng)前主權(quán)債務(wù)體制對(duì)拒不妥協(xié)的少數(shù)不合作債權(quán)人所帶來的破壞性影響是多么的敏感。
　　
　　與此同時(shí)，歐洲發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加劇了人們對(duì)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱的擔(dān)憂。從政策方面來說，越來越多的美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)官員發(fā)表了更具有鷹派色彩的聲明，這讓人對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)毫不動(dòng)搖地支持市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的決心產(chǎn)生懷疑。
　　
　　市場(chǎng)已經(jīng)上漲至基本面所能支持的水平以上，它們不再能夠忽視這一系列因素累積的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果是除了現(xiàn)金和真正的現(xiàn)金等價(jià)物以外，幾乎所有資產(chǎn)類別都無法抵御市場(chǎng)的全面下挫�；蛘咦钇鸫a來說，許多投資者都無法輕易地避險(xiǎn)(專業(yè)人士可能利用空頭頭寸和通過信用違約互換(CDS)保險(xiǎn)機(jī)制來保護(hù)他們的投資組合，盡管許多人厭惡這些工具必然帶來的成本和風(fēng)險(xiǎn))。
　　
　　不同資產(chǎn)類別之間的傳統(tǒng)關(guān)聯(lián)被打破，導(dǎo)致此類拋售更令人擔(dān)憂，有可能讓投資者做出加劇最初不利的市場(chǎng)走勢(shì)的反應(yīng)。多年來，我發(fā)現(xiàn)兩個(gè)工具尤其有助于理解這些反應(yīng)。
　　
　　行為金融和檸檬理論
　　
　　首先是行為金融，它提醒我們，某些特征，比如天生的羊群傾向和破壞穩(wěn)定的框架思維，鼓勵(lì)了隨后的市場(chǎng)過度反應(yīng)。其次，喬治?阿克洛夫(George Ackelof)在1970年提出的“檸檬市場(chǎng)”假說解釋了為何信息不對(duì)稱和信息傳遞問題讓證券無論優(yōu)劣都受到市場(chǎng)大幅拋售的影響，盡管這些證券的基本面存在巨大的差異。
　　
　　鑒于各國央行[微博]前期大力抑制波動(dòng)性，從而誘使投資者舉債增加頭寸，并在此過程中壓縮一系列風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平(包括信貸、違約、股票流動(dòng)性和波動(dòng)性)，這些觀點(diǎn)可能尤其具有重要意義。與此同時(shí)，經(jīng)紀(jì)自營商幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的想法。實(shí)際上，它們當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表管理方式最初放大了市場(chǎng)過度反應(yīng)，而沒有對(duì)沖擊起到緩和的作用。
　　
　　所有這些也應(yīng)該讓西方政策制定者感到擔(dān)心。由于政治上的問題，他們無法實(shí)施全面的政策手段，只能被迫把資產(chǎn)市場(chǎng)作為實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)和就業(yè)目標(biāo)的通道。就此而言，市場(chǎng)全面拋售的可能性越高，金融穩(wěn)定性和普通民眾福利面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。
　　
　　然而技術(shù)性拋售也為那些有能力、也愿意承擔(dān)較高的價(jià)格波動(dòng)性的人提供了機(jī)遇。因?yàn)樗鼈冏畛鯇?duì)所有資產(chǎn)(無論強(qiáng)弱)都造成沖擊，投資者可以以極為便宜的價(jià)格購得好的資產(chǎn)。希望在于，能夠而且將會(huì)采取行動(dòng)的此類投資者足夠多，而且也足夠及時(shí)，能夠避免市場(chǎng)全面下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)造成破壞。