美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟與聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議選擇

　　近幾個(gè)月來，美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落，一個(gè)重要原因是遇上了極寒天氣，打亂了經(jīng)濟(jì)節(jié)奏。而疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)對(duì)即將召開的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議有什么影響？尤其在退出量化寬松政策的問題上以及對(duì)遠(yuǎn)期利率指引是否會(huì)做修改，成了業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的對(duì)象。而種種跡象顯示，今年的世界政經(jīng)形勢(shì)不會(huì)是平靜的，因此對(duì)這些問題保持敏感，并不過分。
　　
　　■近期美國(guó)諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的主要原因仍在于極寒天氣的干擾，但房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能確實(shí)已出現(xiàn)弱化，同時(shí)因家庭收入增長(zhǎng)緩慢和緊急失業(yè)補(bǔ)貼終止等因素導(dǎo)致的零售增長(zhǎng)乏力也需要更多關(guān)注。一季度可能將成為全年經(jīng)濟(jì)增速低點(diǎn)，主要指標(biāo)有望在今年4月后出現(xiàn)明顯反彈。而隨著天氣轉(zhuǎn)暖，取暖支出的下降也將有望提振零售。
　　
　　■當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)（FOMC）退出量化寬松的態(tài)度很堅(jiān)決，不會(huì)因天氣因素的短期沖擊而調(diào)整退出QE的節(jié)奏，3月FOMC會(huì)議繼續(xù)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模將是大概率事件。而且4月還有一次FOMC會(huì)議，彼時(shí)FOMC可以做出更充分的判斷。因此，本次會(huì)議的縮減規(guī)模很可能仍將維持在100億美元（自4月起），長(zhǎng)期國(guó)債和MBS的購(gòu)買規(guī)模各減少50億美元，在今年內(nèi)完全終止資產(chǎn)購(gòu)買的預(yù)期不變。
　　
　　■同時(shí)，F(xiàn)OMC在本次會(huì)議上可能不會(huì)就遠(yuǎn)期利率指引做出明確修改，一是失業(yè)率的小幅上升給FOMC是否調(diào)低6.5%的失業(yè)率門檻提供了更多觀察時(shí)間；二是就業(yè)市場(chǎng)仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，較低的通脹水平也支持超低利率繼續(xù)到2015年下半年。遠(yuǎn)期利率指引修改可能需要待勞動(dòng)參與率、長(zhǎng)期失業(yè)人數(shù)占比和非自愿兼職人數(shù)占比等重要結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改變后才會(huì)發(fā)生。
　　
　　今年以來，美國(guó)一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)疲軟，特別是部分工業(yè)產(chǎn)出和消費(fèi)支出數(shù)據(jù)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。2月28日美國(guó)商務(wù)部發(fā)布了2013年四季度GDP的修正數(shù)據(jù)，實(shí)際GDP從初值3.2%大幅下修至2.4%，個(gè)人消費(fèi)支出貢獻(xiàn)大減，這再一次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的憂慮。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在2月27日的參議院半年貨幣政策聽證會(huì)上表示，目前她還不清楚2013年末以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)惡化在多大程度上是受天氣的影響，如果前景發(fā)生重大改變，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)重新考慮放緩縮減QE的步伐。接下來，查明天氣因素對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所造成的影響程度以評(píng)判美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的增長(zhǎng)勢(shì)頭，將是美聯(lián)儲(chǔ)在3月中旬議息會(huì)召開前的重要工作。
　　
　　美國(guó)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)為何不佳
　　
　　2013年12月以來，涉及戶外的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)普遍出現(xiàn)放緩跡象，其中房地產(chǎn)、建筑業(yè)、汽車零售等行業(yè)尤為明顯，同時(shí)去年12月和今年1月的新增就業(yè)和制造業(yè)PMI指數(shù)也明顯弱于預(yù)期�？傮w來說，這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速放緩是在去年11月強(qiáng)勁增長(zhǎng)基礎(chǔ)上的突然放緩，而導(dǎo)致這一現(xiàn)象發(fā)生最可能的原因有三：一是10月初美國(guó)聯(lián)邦政府停擺和國(guó)債上限之爭(zhēng)的滯后影響；二是極端寒冷的天氣導(dǎo)致；三是經(jīng)過一年的快速增長(zhǎng)后，房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)力出現(xiàn)不足。以下我們將結(jié)合近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析這三方面可能原因帶來的影響。
　　
　　1.政府停擺和國(guó)債上限之爭(zhēng)不能解釋經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅走軟的全部
　　
　　根據(jù)我們的前期研究，政府關(guān)門和提高國(guó)債上限事件分別會(huì)給私人消費(fèi)和私人投資帶來顯著的短期沖擊，此后一個(gè)季度往往會(huì)快速回補(bǔ)。從美國(guó)商務(wù)部的二次更新數(shù)據(jù)來看，即使被大幅下修，個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)實(shí)際GDP的環(huán)比拉動(dòng)率仍達(dá)到1.73%，不僅較去年三季度高出0.37個(gè)百分點(diǎn)，而且明顯高于過去三年的同期水平，這意味著美國(guó)私人消費(fèi)在受到包括政府因素和天氣因素等多重不利影響后，去年整個(gè)四季度仍保持了較為堅(jiān)挺的增長(zhǎng)。
　　
　　從月度數(shù)據(jù)來看，經(jīng)季調(diào)的零售銷售2013年10月至2014年1月的逐月環(huán)比增速分別為0.52%、0.26%、-0.12%和-0.41%，即逐月變差，距離政府事件越遠(yuǎn)反而下滑越明顯，因此我們認(rèn)為零售數(shù)據(jù)走軟，特別是去年12月和今年1月轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)不是由于政府停擺所造成的。
　　
　　私人投資對(duì)實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)率則在去年四季度出現(xiàn)明顯下滑，從去年三季度的2.56%大幅降至0.72%，這與過去幾年國(guó)債上限之爭(zhēng)后私人投資的走勢(shì)非常一致。但分項(xiàng)表現(xiàn)卻存在明顯不同，去年四季度私人投資中對(duì)實(shí)際GDP貢獻(xiàn)下滑最顯著的類別集中在住宅、建筑和私人存貨投資，分別從去年三季度的0.31%、0.35%和1.67%下滑到-0.29%、0.01%和0.14%，這與2012年三季度國(guó)債上限之爭(zhēng)過后的私人投資分項(xiàng)變動(dòng)呈現(xiàn)不同特點(diǎn)，彼時(shí)住宅和非住宅投資增長(zhǎng)并未發(fā)生異動(dòng)，主要是私人存貨投資對(duì)實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)率大幅下挫至-1.6%。
　　
　　對(duì)比前后兩次數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為存貨變動(dòng)應(yīng)是最敏感的投資類別，由于私人投資者對(duì)存貨投資的掌握是最便捷的，一旦發(fā)生潛在不利因素，投資者往往首選降低庫(kù)存來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，設(shè)備和軟件投資對(duì)實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)率（0.56%）達(dá)到過去9個(gè)季度以來最高水平，這反映私人企業(yè)的投資意愿仍表現(xiàn)良好。因此，我們認(rèn)為政府停擺和國(guó)債上限之爭(zhēng)的影響不能完全解釋年末以來投資增長(zhǎng)的回落，其對(duì)存貨投資的沖擊更為明顯，但這種影響應(yīng)是短期的，而住宅、建筑投資增速的明顯下滑需另找他因。
　　
　　2.極端寒冷的天氣是造成近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳的主要原因，但零售數(shù)據(jù)的異常疲軟需要高度關(guān)注
　　
　　已有實(shí)證研究顯示反常天氣確實(shí)會(huì)給許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)帶來短期沖擊。即使是經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)仍然會(huì)受到極端天氣的影響，因?yàn)榧竟?jié)調(diào)整是基于歷史觀測(cè)值，它只能糾正天氣及其他特定季節(jié)因素（比如感恩節(jié)時(shí)出現(xiàn)的零售高峰）導(dǎo)致的平均影響。高盛（169.72, -0.17, -0.10%）在2007的研究報(bào)告What’s With the Weather中實(shí)證檢驗(yàn)了天氣變量對(duì)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，結(jié)果顯示房地產(chǎn)、建筑業(yè)、消費(fèi)、部分工業(yè)產(chǎn)出和就業(yè)市場(chǎng)的諸多指標(biāo)均與天氣變量在統(tǒng)計(jì)上顯著相關(guān)。
　　
　　例如，從統(tǒng)計(jì)意義上看，冬季氣溫越低（HDD指數(shù)越高），新屋開工數(shù)、采礦業(yè)產(chǎn)出、新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)越低，而無店鋪銷售、公用事業(yè)產(chǎn)出、首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)越高。可以解釋為，天氣越寒冷，建筑等戶外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍度下降，取暖需求上升促使公用事業(yè)產(chǎn)出上升，企業(yè)招聘計(jì)劃和有就業(yè)意圖的勞動(dòng)力人數(shù)都傾向減少。
　　
　　為了更直觀地反映上述指標(biāo)在極端天氣下的異常變動(dòng)，我們選取了4個(gè)發(fā)生異常天氣的年份（其中2000-2001和2009-2010為異常寒冬，2005-2006和2011-2012為異常暖冬）與2013-2014的20年一遇的寒冬加以對(duì)比，從數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)：
　　
　　其一，所有指標(biāo)都表現(xiàn)出一個(gè)共同的特征，即如果該指標(biāo)在當(dāng)月是負(fù)向變化，則其一定較歷史變動(dòng)均值發(fā)生負(fù)向偏離；如果該指標(biāo)在當(dāng)月是正向變化，則其一定較歷史變動(dòng)均值發(fā)生正向偏離，這充分體現(xiàn)了異常天氣下經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的異常大幅波動(dòng)。以2000-2001年這一異常寒冬為例，新屋開工數(shù)在2000年12月環(huán)比降低1.23%，而歷史同期的環(huán)比變動(dòng)均值為-0.05%，所以12月的環(huán)比變動(dòng)負(fù)向偏離歷史變動(dòng)均值1.18個(gè)百分點(diǎn)。而到了1月，受天氣回暖帶動(dòng)，新屋開工數(shù)快速反彈，當(dāng)月環(huán)比增加4.44%，較歷史變動(dòng)均值（-0.25%）高出4.69個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　其二，所有異常變化發(fā)生后都會(huì)產(chǎn)生回補(bǔ)效應(yīng)，其速度與天氣正�；瘯r(shí)間成反比。例如2009-2010年的寒冬持續(xù)時(shí)間較短，大多數(shù)指標(biāo)在1月就實(shí)現(xiàn)了回補(bǔ)，比如非農(nóng)就業(yè)數(shù)量在12月大幅減少22萬個(gè)，比同期歷史均值少19.9萬個(gè)，而1月則快速回升，僅減少1.3萬個(gè)。而2011-2012年的整個(gè)冬天都異常溫暖，大多指標(biāo)在12和1月連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)異常波動(dòng)，并陸續(xù)從2-3月開始回補(bǔ)。因此，異常天氣持續(xù)的時(shí)間越短，對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊就越小，回補(bǔ)也就越快。
　　
　　其三，不同經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)異常天氣的反應(yīng)速度不同，部分指標(biāo)存在明顯的滯后效應(yīng)。比如，新屋開工數(shù)、無店鋪銷售、公用事業(yè)產(chǎn)出等隨天氣變化而快速發(fā)生異常波動(dòng)，而新屋銷售的異常波動(dòng)則會(huì)滯后一個(gè)月。
　　
　　整體來看，本次經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)規(guī)律與前四年基本保持一致。因此我們認(rèn)為最近幾個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的異常疲軟主要還是受到天氣因素的沖擊，隨著天氣轉(zhuǎn)暖，大部分指標(biāo)有望出現(xiàn)強(qiáng)勁回補(bǔ)。但有兩點(diǎn)需要特別注意。
　　
　　其一，這次美國(guó)遭遇的是20 年一遇的極寒天氣，超過30個(gè)州都受到寒流的沖擊，而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，從1月初一直到現(xiàn)在，全國(guó)氣溫仍未出現(xiàn)明顯回升。這意味著極端天氣的滯后影響也將延長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回補(bǔ)的時(shí)間很可能進(jìn)一步延后。本次反常氣候如能在3月實(shí)現(xiàn)正�；�，預(yù)計(jì)要看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈恐將延遲到4月。
　　
　　其二，異常疲弱的零售數(shù)據(jù)值得高度關(guān)注，應(yīng)不完全由天氣造成。如2013年四季度以來，零售數(shù)據(jù)逐月走軟�！俺�汽車以外的零售”在2013年12月的環(huán)比增長(zhǎng)顯著弱于前兩個(gè)寒冬，且是較歷史均值負(fù)向偏離；同時(shí)，今冬寒流的到來也未能給“無店鋪銷售”帶來快速的意外增長(zhǎng)，去年12月僅環(huán)比增長(zhǎng)1.34%，今年1月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)0.56%，而在2000年12月和2009年12月，“無店鋪銷售”分別環(huán)比增長(zhǎng)4.12%和1.35%。也就說，今冬的消費(fèi)旺季，美國(guó)只收獲了一個(gè)非常疲弱的零售數(shù)據(jù)。
　　
　　造成這個(gè)局面的原因除了天氣因素導(dǎo)致的消費(fèi)下降和取暖支出替代及聯(lián)邦政府停擺的滯后影響外，還有兩個(gè)重要因素，一是個(gè)人可支配收入同比增速的持續(xù)下滑，去年12月甚至同比下跌1.61%，危機(jī)結(jié)束以來，美國(guó)個(gè)人可支配收入一直增長(zhǎng)較慢，這恰是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的一個(gè)重要因素，當(dāng)前的增速下滑尤為需要警惕；二是緊急失業(yè)救濟(jì)政策于2013年底到期結(jié)束，這對(duì)一季度的中低端消費(fèi)也帶來小幅影響。
　　
　　3.2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力將下降
　　
　　美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)自2012年開始觸底反彈，成為近兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的重要?jiǎng)恿�，�?013年末房地產(chǎn)和建筑業(yè)的諸多指標(biāo)卻出現(xiàn)了快速惡化。如前所述，極寒天氣是導(dǎo)致數(shù)據(jù)不良的重要推手，但我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)自身的增長(zhǎng)動(dòng)力也確實(shí)出現(xiàn)放緩跡象，2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將會(huì)下降，原因主要有兩方面：
　　
　　其一，房?jī)r(jià)走勢(shì)已進(jìn)入平臺(tái)期，建筑商對(duì)市場(chǎng)的樂觀情緒在下降。標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)衡量，2012年1月以來，美國(guó)大中城市房?jī)r(jià)已累計(jì)上漲23%，從2013年8月以來，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格開始進(jìn)入平臺(tái)期，基本停止了上漲步伐。與此同時(shí)，反映建筑商樂觀情緒的NAHB/富國(guó)銀行（48.12, 0.31, 0.65%）住房市場(chǎng)指數(shù)也從去年8月開始同步下降，雖然去年12月和今年1月有所反彈，但今年2月大幅下挫至46，雖然這也受到惡劣天氣的影響，但亦表明當(dāng)前建筑商的悲觀情緒已然抬頭。與房?jī)r(jià)上漲停滯和建筑商情緒走低相對(duì)應(yīng)，營(yíng)建許可也自去年10月開始逐月下降。綜合來看，未來建筑商在新建住宅方面的投資力度將趨于下降。
　　
　　其二，成屋銷售持續(xù)下跌，反映市場(chǎng)需求走弱。成屋銷售自2013年8月開始逐月環(huán)比下跌，僅在去年12月小幅增長(zhǎng)，這恰恰說明房市購(gòu)買活動(dòng)降溫早于極寒天氣的到來。導(dǎo)致成屋銷售走軟的原因主要有三方面：一是房?jī)r(jià)已有一定累積漲幅，對(duì)購(gòu)房需求產(chǎn)生一定抑制作用；二是30年期按揭貸款利率在2013年上漲了110個(gè)基點(diǎn)，在一定程度上打擊了美國(guó)普通民眾的購(gòu)房意愿；三是機(jī)構(gòu)投資者的購(gòu)買意愿也不斷降低。根據(jù)RealtyTrac的統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)美國(guó)房市的購(gòu)買力自2013年初觸頂后呈現(xiàn)震蕩走低的趨勢(shì)。自金融危機(jī)以來，美國(guó)成屋銷量一直高于新屋銷量，該指標(biāo)的持續(xù)下滑是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求走弱的重要代表。加之今年美聯(lián)儲(chǔ)將逐步縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，按揭貸款利率趨向進(jìn)一步走高，也將對(duì)購(gòu)房需求形成打擊。
　　
　　基于上述供、需兩方面原因，我們認(rèn)為近期房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳并非僅是極寒天氣造成，其自身增長(zhǎng)動(dòng)能亦出現(xiàn)下降。已經(jīng)連續(xù)兩年成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大亮點(diǎn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在2014年的熱度將會(huì)降溫，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將趨減弱。但減弱不意味著會(huì)變成拖累，由于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給和需求的收縮是同步的，意味著供需相對(duì)平衡，同時(shí)成屋庫(kù)存仍在逐步降低，以及海外購(gòu)房需求仍持續(xù)增長(zhǎng)等因素也將對(duì)市場(chǎng)形成支撐，所以預(yù)計(jì)2014年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將保持相對(duì)平穩(wěn)，房?jī)r(jià)進(jìn)入平臺(tái)期，房屋銷售增速將整體放緩。
　　
　　綜上分析，我們認(rèn)為近期諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的主要原因仍在于極寒天氣的干擾，但房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能確實(shí)已出現(xiàn)弱化，同時(shí)因家庭收入增長(zhǎng)緩慢和緊急失業(yè)補(bǔ)貼終止等因素導(dǎo)致的零售增長(zhǎng)乏力也需要更多關(guān)注。一季度可能將成為全年經(jīng)濟(jì)增速低點(diǎn)，主要指標(biāo)有望在今年4月后出現(xiàn)明顯反彈。而隨著天氣轉(zhuǎn)暖，取暖支出的下降也將有望提振零售。
　　
　　3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)前瞻
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)（FOMC）將于美國(guó)東部時(shí)間3月18-19日召開本年度第二次議息會(huì)，這是耶倫繼任美聯(lián)儲(chǔ)主席后首次主持該會(huì)議并將在會(huì)后召開新聞發(fā)布會(huì)，同時(shí)該次會(huì)議還將公布美聯(lián)儲(chǔ)最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。因此，本次會(huì)議將是耶倫在貨幣政策執(zhí)行上的重要節(jié)點(diǎn)。
　　
　　而我們更關(guān)心的則是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否進(jìn)一步收縮資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，以及前瞻利率指引會(huì)否調(diào)整？這將取決于FOMC投票成員對(duì)未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，而耶倫的態(tài)度自然是重中之重。雖然耶倫近期表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)水平，但她在2月27日參議院聽證會(huì)上也再次重申，如果前景發(fā)生重大改變，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)重新考慮放緩縮減QE的步伐。我們將“重大改變”理解為在天氣因素消退后，美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)未能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反彈。因此，以下幾方面是我們預(yù)判FOMC政策決議的基礎(chǔ)：
　　
　　首先，惡劣天氣是造成近期諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)不佳的主要原因，并將對(duì)一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，但這種影響將是暫時(shí)的，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有望在二季度，特別是4月后出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。
　　
　　其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力依舊不足，特別是零售和房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)勢(shì)頭呈現(xiàn)走軟態(tài)勢(shì)，而且就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題仍未改善。新公布的2月新增非農(nóng)就業(yè)職位達(dá)到17.5萬人，較1月明顯改善且遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期，這固然是個(gè)好消息，暗示在天氣因素消退后就業(yè)市場(chǎng)有望獲得更大改善，但我們認(rèn)為不應(yīng)對(duì)2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)抱以太過樂觀的情緒。
　　
　　原因有三：一是本次勞工部非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與先期發(fā)布的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)存在一定偏差，2月ADP就業(yè)增長(zhǎng)13.9萬人，較市場(chǎng)預(yù)期少了1.6萬人，因此未來新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)存在較大下修可能；二是在勞動(dòng)參與率仍維持63%不變的情況下，失業(yè)率小幅上升至6.7%；三是FOMC高度關(guān)注的長(zhǎng)期失業(yè)人數(shù)占比和非自愿兼職人數(shù)占比仍未改善，前者從1月的36%上升至37%，后者仍維持在27%的水平。因此，2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)只能說明當(dāng)前美國(guó)就業(yè)好于市場(chǎng)預(yù)期，沒有因惡劣天氣等因素的沖擊再次大幅下挫，但其固有的結(jié)構(gòu)性問題仍未改觀。
　　
　　第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨通脹水平過低的風(fēng)險(xiǎn)。FOMC高度關(guān)注的通脹指標(biāo)——個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）仍處于較低水平，在極寒天氣導(dǎo)致的能源價(jià)格走高的帶動(dòng)下，2014年1月PCE同比增長(zhǎng)1.2%，小幅高于2013年12月的1.1%。但是核心PCE卻較12月下降1個(gè)百分點(diǎn)，僅為1.1%。這一遲遲不見改善的通脹水平是FOMC不得不考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素。
　　
　　第四，F(xiàn)OMC成員已就逐步退出QE達(dá)成高度一致立場(chǎng)。在12月啟動(dòng)QE退出計(jì)劃的投票中還有一位成員認(rèn)為時(shí)機(jī)尚不成熟而投了反對(duì)票，到了1月末已變成FOMC成員全票通過再縮減100億美元的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，而彼時(shí)天氣影響已經(jīng)顯現(xiàn)。這說明當(dāng)前FOMC成員已就退出QE達(dá)成高度共識(shí)，不發(fā)生重大不利變化，其政策方向不會(huì)發(fā)生改變。
　　
　　基于上述判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前FOMC退出量化寬松的態(tài)度很堅(jiān)決，不會(huì)因天氣因素的短期沖擊而調(diào)整退出QE的節(jié)奏，3月FOMC會(huì)議繼續(xù)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模將是大概率事件。而且4月還有一次FOMC會(huì)議，彼時(shí)FOMC可以做出更充分的判斷。因此，本次會(huì)議的縮減規(guī)模很可能仍將維持在100億美元（自4月起），長(zhǎng)期國(guó)債和MBS的購(gòu)買規(guī)模各減少50億美元，在今年內(nèi)完全終止資產(chǎn)購(gòu)買的預(yù)期不變。
　　
　　同時(shí)，F(xiàn)OMC在本次會(huì)議上可能不會(huì)就遠(yuǎn)期利率指引做出明確修改，一是失業(yè)率的小幅上升給FOMC是否調(diào)低6.5%的失業(yè)率門檻提供了更多觀察時(shí)間；二是就業(yè)市場(chǎng)仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，較低的通脹水平也支持超低利率繼續(xù)到2015年下半年。遠(yuǎn)期利率指引修改可能需要待勞動(dòng)參與率、長(zhǎng)期失業(yè)人數(shù)占比和非自愿兼職人數(shù)占比等重要結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改變后才會(huì)發(fā)生。
　　
　　需要關(guān)注的是，如果本次FOMC會(huì)議再次將長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買規(guī)模削減50億美元，那么從4月起，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模將降至300億美元。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部2014年上半年的發(fā)債計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模占財(cái)政部新發(fā)長(zhǎng)期債（7年期以上）的比例將持續(xù)低于50%，長(zhǎng)期國(guó)債收益率的上行壓力恐將隨之增大。
　　
　　受烏克蘭動(dòng)蕩局勢(shì)影響，美債避險(xiǎn)需求激增，今年年初以來，10年期國(guó)債收益率反而大幅下降了44個(gè)基點(diǎn)。短期來看，在烏克蘭局勢(shì)不明朗和美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步收縮資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的共同影響下，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的波動(dòng)性將增大，如果烏克蘭緊張局勢(shì)能較快平息，長(zhǎng)期美債收益率或?qū)⒚媾R大幅上揚(yáng)的壓力。