美聯(lián)儲退出QE倒計(jì)時 市場已消除恐懼

　　美聯(lián)儲9月份會議釋放的“No Taper紅利”已經(jīng)結(jié)束，美聯(lián)儲寬松政策退出目前正式進(jìn)入倒計(jì)時。
　　
　　美聯(lián)儲退出時間早于9月份預(yù)期
　　
　　上周公布的美國三季度GDP增速與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)為市場帶來意外“驚喜”。美國三季度GDP修正值大幅上調(diào)至3.6%，遠(yuǎn)高于預(yù)期的3.0%及初值2.8%。美國勞工部公布的非農(nóng)報告顯示，11月美國非農(nóng)人口就業(yè)增加了20.3萬人，高于預(yù)期的18.5萬人。其中制造業(yè)增加就業(yè)人數(shù)超過2.7萬，創(chuàng)下一年來最高紀(jì)錄。11月失業(yè)率意外從10月的7.3%降至7%，并低于此前預(yù)期值7.2%，這是自2008年11月以來的最低水平。勞動參與率從上月62.8%低點(diǎn)反彈至63%，依然處于歷史較低水平。
　　
　　以上數(shù)據(jù)再次釋放出美國經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇的信號，同時也意味著美聯(lián)儲距離退出QE更近一步。此前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將于2014年1月或者3月開始退出QE。在11月份耶倫“偏鴿派”證詞后，市場對于退出QE時點(diǎn)預(yù)期有所后移。目前失業(yè)率的大幅下降、制造業(yè)的強(qiáng)勢復(fù)蘇以及消費(fèi)支出的增長，又再次增加了12月中旬退出QE的概率。
　　
　　然而，今年9月聯(lián)儲會議已經(jīng)明確表示，退出QE的時點(diǎn)決策是建立在包括失業(yè)率、通脹水平等一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的。因此，盡管11月失業(yè)率下降超預(yù)期，但是距離美聯(lián)儲6.5%的門檻仍有較大差距。另外，通脹率未來能否穩(wěn)定在合理水平之內(nèi)還需要經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇的支持。房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定也是美聯(lián)儲考慮退出QE時的重要因素。因此，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲在2014年1月開始退出QE依然是大概率事件。但這一時間也比2013年9月份美聯(lián)儲會議之后市場預(yù)期的時間表大幅提前。
　　
　　美市場已消除退出QE恐懼
　　
　　從美國國內(nèi)市場對以上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)看，市場對于QE退出的恐懼已經(jīng)大大減弱。上周五公布非農(nóng)數(shù)據(jù)的當(dāng)天，道指上漲1.26%，包括歐洲和日本在內(nèi)的全球主要股市均出現(xiàn)上漲行情，商品市場也出現(xiàn)向上行情，美元反常疲軟。這表明美國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇為市場帶來的樂觀情緒，已經(jīng)極大地消除了退出QE帶來的恐懼，退出QE已經(jīng)從“利率上升”的消極信號轉(zhuǎn)為“經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)”的積極信號。
　　
　　除美國經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇外，美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)變也起到了重要作用。今年夏季的Taper預(yù)期使債券收益率被推升了100個基點(diǎn)，隨即引起房地產(chǎn)市場放緩、股市漲勢停止以及信貸利差擴(kuò)大。經(jīng)歷市場對QE退出的激烈反應(yīng)后，美聯(lián)儲開始強(qiáng)化“利率前瞻指導(dǎo)”，淡化“QE退出”對流動性和利率水平的影響，以維持市場對低利率水平的預(yù)期。自美聯(lián)儲開始強(qiáng)化“前瞻性指導(dǎo)”以來，美國國債長短期利差開始出現(xiàn)明顯擴(kuò)大：受美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及QE退出影響，美國10年期國債利率走高；而在利率“前瞻指導(dǎo)”的作用下，短期資金市場利率繼續(xù)維持低位。
　　
　　在美國經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇、長期利率逐步正常化，同時短期利率不變的情形下，退出QE對于美國經(jīng)濟(jì)增長及資產(chǎn)價格的潛在消極作用已經(jīng)降至最低。另外，伴隨QE邊際作用的減小、邊際成本的上升以及QE帶來的未來潛在通脹壓力的增加，退出QE指日可待。
　　
　　QE退出對發(fā)達(dá)市場沖擊有限
　　
　　QE退出對于其他發(fā)達(dá)市場的沖擊將十分有限。
　　
　　首先，歐元區(qū)、日本和英國都將維持當(dāng)前寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐洲央行已經(jīng)于11月初將利率下調(diào)25個基點(diǎn)，并且有望在未來較長一段時間維持低利率水平。同時，英國央行也宣布維持3750億英鎊的量化寬松規(guī)模和0.5%的超低利率水平不變。而對于日本，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的第一支箭——大規(guī)模量化寬松——成為了拉動日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最重要動力，日本當(dāng)前寬松的貨幣政策很可能持續(xù)到2015年。
　　
　　其次，歐洲和日本普遍面臨的難題遠(yuǎn)低于目標(biāo)的通脹水平，這是其繼續(xù)實(shí)行寬松貨幣政策的動力和前提條件。
　　
　　另外，歐洲資本市場過去一年上漲的動力主要來自邊緣國家風(fēng)險下降、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)、企業(yè)利潤上漲等內(nèi)部因素，伴隨歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，估值依然偏低的歐洲資本市場對于國際投資者仍然具有巨大吸引力。
　　
　　除此之外，今年10月31日，歐洲央行、美聯(lián)儲、加拿大央行、英國央行、日本央行和瑞士央行已達(dá)成長期貨幣互換協(xié)議，這一系列互換協(xié)議將有效緩解可能出現(xiàn)的金融市場資金緊張局面，穩(wěn)定協(xié)議國家的流動性。因此，QE退出難以對以上國家的流動性帶來大規(guī)模沖擊。
　　
　　新興市場將面臨最大沖擊
　　
　　QE退出將對新興市場帶來最大沖擊。
　　
　　第一，債券市場資金外流將給新興市場帶來巨大威脅。從今年夏天開始，美聯(lián)儲退出QE的鐘聲越發(fā)臨近，引發(fā)資金紛紛撤離新興市場。然而，9月美聯(lián)儲卻意外決議延遲退出QE，再次導(dǎo)致市場情緒逆轉(zhuǎn)。QE退出暫緩?fù)苿淤Y本重新流入亞洲債券基金，以及拉美和CEEMEA經(jīng)濟(jì)體。事實(shí)上自5月QE退出擔(dān)憂開始以來，新興國家債券市場已經(jīng)呈現(xiàn)資金凈流出狀態(tài)。一旦QE退出開始啟動，資金凈流出將比6月份更加嚴(yán)重，尤其是以美元、歐元、日元等計(jì)價的“硬貨幣”債券將面臨最大的資金撤離壓力，因?yàn)檫@些債券的收益率與美債收益率高度相關(guān)。
　　
　　第二，歐債危機(jī)之后，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經(jīng)濟(jì)的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國家經(jīng)濟(jì)減速最為嚴(yán)重，并且同時擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字。在QE退出的情形下，這些國家將面臨最大規(guī)模的外資流出和貨幣貶值，甚至可能面臨債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險。
　　
　　第三，受美國國債利率走高的影響，新興市場利率自今年6月以來也出現(xiàn)了不同幅度的上升。在信貸繼續(xù)擴(kuò)大的情形下，更高的利率水平將增加存量債務(wù)成本，從而提高整體債務(wù)杠桿率。這種被迫的利率上升將會極大地阻礙新興市場國家結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程。
　　
　　第四，新興市場資產(chǎn)價格泡沫可能在QE退出過程中崩潰。中國內(nèi)地、中國香港和新加坡的房地產(chǎn)價格成為新興市場資產(chǎn)價格高點(diǎn)，盡管這些經(jīng)濟(jì)體一直在通過貨幣、財(cái)政及行政手段抑制房價上漲，但是均未達(dá)到理想效果。目前看來，QE退出即將來到，這些經(jīng)濟(jì)體對房地產(chǎn)的自行調(diào)控時間已到，房地產(chǎn)價格泡沫很可能受外界壓力而崩潰，屆時將對整個經(jīng)濟(jì)體造成沉重打擊。
　　
　　現(xiàn)在看來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度已經(jīng)超過新興市場國家結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐。無論外圍、新興經(jīng)濟(jì)體是否已經(jīng)做好準(zhǔn)備，退出QE倒計(jì)時已經(jīng)開始。