日本或成主權(quán)債務(wù)危機(jī)下一站

　　從重債國的融資成本和主權(quán)CDS息差等市場指標(biāo)來看，歐債危機(jī)導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)已漸趨平復(fù)，美國雖然又將面臨債務(wù)上限，但國內(nèi)兩黨之爭并不足以引爆主權(quán)債務(wù)危機(jī)。相較而言，在所謂“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的作用下，已顯露復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的日本，卻有可能成為下一次主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的震源。
　　
　　根據(jù)日本財(cái)務(wù)省最新公布數(shù)據(jù)，截至今年6月末，日本主權(quán)債務(wù)已達(dá)到1008.6萬億日元，首次突破千萬億日元關(guān)口，主權(quán)債務(wù)占GDP比重達(dá)247%，高居全球榜首。與此同時(shí)，日本國債收益率卻一直維持在極低水平，這就造成一種假象：與歐洲乃至美國相比，日本主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不足為慮。但真是如此嗎？
　　
　　事實(shí)上，的確有三項(xiàng)理由可以支持這一觀點(diǎn)：一是日本國債主要由國內(nèi)投資者持有，不易受外部信心變化擾動(dòng)；二是日本居民儲(chǔ)蓄率較高，國債市場擁有私人部門大量資金支持；三是長期的通縮使日本國債利息支出相對(duì)穩(wěn)定，“以債養(yǎng)債”模式得以維持。然而，有利因素在一定條件下也可能轉(zhuǎn)化為不利因素，支撐日本國債的三項(xiàng)理由亦可能成為引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵因素。
　　
　　首先，從國債持有人的結(jié)構(gòu)看，據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì)，截至今年一季度末，日本國內(nèi)投資者持有國債在日本國債余額中占比達(dá)91.5%，其中日本央行持有國債僅占13.2個(gè)百分點(diǎn)。主權(quán)債務(wù)如此高比例地集中于國內(nèi)投資者手中，一方面增強(qiáng)了國債應(yīng)對(duì)外部信心沖擊的穩(wěn)定性，2011年穆迪下調(diào)日本主權(quán)評(píng)級(jí)時(shí)，日債市場波瀾不驚的走勢(shì)已證明了這一點(diǎn)；但另一方面，大部分投資者均處于同一區(qū)域，所受影響因素具有較大相似性，可能引發(fā)一致購售行為，導(dǎo)致市場巨幅波動(dòng)。
　　
　　此前日本居民購買國債有兩方面主要原因：一是日本經(jīng)濟(jì)長期低迷，特別是上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅使居民風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高，國債符合其投資偏好；二是日本陷入長達(dá)20年的通縮，雖然國債名義利率較低，但實(shí)際利率尚能被人們所接受。上述因素有其特定的歷史條件，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)變化，居民投資行為也將改變，如經(jīng)濟(jì)從低迷走向復(fù)蘇，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好將提升，追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)的愿望將逐漸強(qiáng)烈；通貨從緊縮走向膨脹，投資者將拋售國債，轉(zhuǎn)而尋找新的抗通脹工具。
　　
　　其次，從國債資金來源看，一直以來私人部門為日本國債提供了大量資金支持，但家庭儲(chǔ)蓄率下降將使支持力度明顯弱化。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，1980~2008年日本居民儲(chǔ)蓄占GDP比例均值達(dá)30%，比同一時(shí)期全球居民儲(chǔ)蓄平均水平高出7.5個(gè)百分點(diǎn)。但近年來日本人口老齡化加速，推動(dòng)家庭支出上升，對(duì)居民儲(chǔ)蓄水平產(chǎn)生較大影響。據(jù)世界銀行[微博]統(tǒng)計(jì)，截至2012年末，日本65歲以上老年人口占總?cè)丝诒壤�已升�?4.4%，撫養(yǎng)比達(dá)到60%，而居民儲(chǔ)蓄占GDP比例則降至21.6%，低于全球居民儲(chǔ)蓄平均水平。居民儲(chǔ)蓄率下降，將使支撐日本國債的重要資金來源受到?jīng)_擊。與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，企業(yè)增加投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模也將相應(yīng)減少儲(chǔ)蓄比例，進(jìn)一步降低國內(nèi)資金對(duì)日本國債的支持。
　　
　　再次，在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”指導(dǎo)下，日本貨幣不斷超發(fā)，財(cái)政政策持續(xù)擴(kuò)張，物價(jià)指數(shù)開始上行，市場通脹預(yù)期逐步抬頭。2013年6月份CPI同比增幅由負(fù)轉(zhuǎn)正，結(jié)束了長達(dá)12個(gè)月的持續(xù)通縮。隨著刺激政策進(jìn)一步推升通脹預(yù)期，名義利率將逐步走高，并推高國債利息支出，這將直接影響日本主權(quán)債務(wù)水平的可持續(xù)性。目前日本政府債務(wù)支出總額中約一半金額用于支付利息，如若名義利率走高，日本“以債養(yǎng)債”模式將可能陷入債務(wù)規(guī)模螺旋上升的惡性循環(huán)。
　　
　　面對(duì)龐大的主權(quán)債務(wù)以及潛藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)，日本將如何應(yīng)對(duì)呢？一般而言，主要有三種應(yīng)對(duì)策略：一是財(cái)政整頓、縮減赤字，以“節(jié)流”控制債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張；二是經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大稅收，以“開源”增強(qiáng)主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性；三是以“通脹”降低主權(quán)債務(wù)的實(shí)際負(fù)擔(dān)。
　　
　　就財(cái)政整頓而言，上世紀(jì)末和本世紀(jì)初日本曾有過兩次“節(jié)流”之舉，但在亞洲金融危機(jī)與全球金融危機(jī)的影響下，均以失敗告終。目前“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”更是以財(cái)政刺激政策為第二大支柱，試圖借此激活經(jīng)濟(jì)。財(cái)政整頓實(shí)施的可能性較低，非但“節(jié)流”難以實(shí)現(xiàn)，而且在可預(yù)見的未來，財(cái)政赤字還將進(jìn)一步攀升，主權(quán)債務(wù)的規(guī)模也將繼續(xù)擴(kuò)張。
　　
　　就經(jīng)濟(jì)增長而言，在超大規(guī)模刺激政策支持下，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，今年前兩個(gè)季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率分別達(dá)到3.8%和2.6%，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”寬松貨幣、積極財(cái)政兩支利箭已取得初步成效。但作為“第三支利箭”的結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢，甚至有“脫靶”的可能。在“失去的二十年”帶來的結(jié)構(gòu)性、根源性問題未解之前，貨幣財(cái)政政策僅為治標(biāo)之策，產(chǎn)生的刺激效果難以持續(xù)。
　　
　　就通脹而言，理論經(jīng)濟(jì)學(xué)在一定的假設(shè)前提下的確給出了“通脹有利債務(wù)人”的結(jié)論，而通脹快速、大幅上升確實(shí)能迅速降低債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻給出了兩個(gè)難題：一是劇烈的通脹將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成難以挽救的沖擊，同時(shí)也會(huì)使市場對(duì)為了增長而放棄通脹目標(biāo)的央行失去信心；二是緩慢上升的通脹將給予投資者資產(chǎn)配置調(diào)整的時(shí)間，通脹造成的實(shí)際損失可能將進(jìn)一步抬升其通脹預(yù)期，推高名義利率，加重日本政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。
　　
　　綜上所述，日本規(guī)模龐大的主權(quán)債務(wù)及其“以債養(yǎng)債”的模式得益于特定歷史條件與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的支持。在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的推動(dòng)下，日本正逐步走出“失去二十年”的低迷與通縮，相應(yīng)的日本國內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與抗通脹收益率要求也在不斷提升，國債市場未來或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭受阻，市場信心將遭重挫，日本或?qū)⒊蔀橹鳈?quán)債務(wù)危機(jī)的下一站。