美國(guó)寬松貨幣短期難撤 人民幣長(zhǎng)期有貶值壓力

　　近日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布褐皮書，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以“緩慢到溫和”步調(diào)增長(zhǎng)，全美多數(shù)地區(qū)個(gè)人消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，總體通脹水平適度。這透射出的信息與最近伯南克在國(guó)會(huì)作證時(shí)的觀點(diǎn)幾乎完全一致。這印證了我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）1月份貨幣政策例會(huì)紀(jì)要的解讀有些過激的判斷。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)不會(huì)改變其超級(jí)寬松貨幣政策，盡管逐漸收緊寬松的貨幣政策在中長(zhǎng)期是可預(yù)期的。
　　
　　其實(shí)，即便是最近FOMC的會(huì)議紀(jì)要內(nèi)容也很難得出聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)施路徑轉(zhuǎn)向的結(jié)論。FOMC委員們對(duì)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期相比去年12月并無明顯變化。不過，與會(huì)者在維持極度寬松的貨幣政策，尤其是繼續(xù)大量收購(gòu)國(guó)債和按揭抵押債券問題上存在不同意見，但外界對(duì)這一問題出現(xiàn)了過度解讀。
　　
　　首先，F(xiàn)OMC委員中具有投票權(quán)的鷹派人物勢(shì)力單薄。根據(jù)會(huì)議紀(jì)要披露的情況進(jìn)行推測(cè)，在19名與會(huì)者中，質(zhì)疑當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)收購(gòu)的官員大約有6到7位，其中擁有投票權(quán)的可能只有兩位左右，而最終對(duì)當(dāng)前FOMC貨幣政策投出反對(duì)票的只有喬治，他成為FOMC內(nèi)部孤獨(dú)的反對(duì)者。其次，聯(lián)儲(chǔ)和FOMC內(nèi)部鴿派的力量牢牢掌握貨幣政策主導(dǎo)權(quán)。目前除伯南克外，塔魯洛、拉斯金以及紐約聯(lián)儲(chǔ)主席達(dá)德利都是堅(jiān)定的鴿派人士，他們普遍認(rèn)為太快壓縮或結(jié)束資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃的潛在成本巨大。此外，目前聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部繼任呼聲最高的耶倫，也是當(dāng)前寬松政策的支持者。再次，會(huì)議紀(jì)要采用了直接分述對(duì)立意見的表達(dá)方式，使得外界對(duì)FOMC的分歧過分敏感。在1月的會(huì)議上，正反兩方意見出現(xiàn)針鋒相對(duì)的情況，符合聯(lián)儲(chǔ)意圖通過信息溝通牽引市場(chǎng)政策預(yù)期的一貫做法，即通過披露會(huì)議上的不同意見，提高市場(chǎng)的適應(yīng)能力，并提前對(duì)政策作出調(diào)整準(zhǔn)備。
　　
　　在聯(lián)儲(chǔ)看來，當(dāng)聯(lián)邦基金利率已處于接近零的情況下，常規(guī)貨幣政策措施已無法進(jìn)一步壓低利率，因此直接收購(gòu)長(zhǎng)期國(guó)債或?qū)嵤┡で�操作，則可能通過拉高債券價(jià)格來降低收益率，從而有利于激活長(zhǎng)期投資。去年房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)步復(fù)蘇和信用卡消費(fèi)情況顯示，這一目的基本實(shí)現(xiàn)。目前，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模膨脹到3萬億美元，這對(duì)于大量持有美元資產(chǎn)的國(guó)家是不利的，但該政策結(jié)果最終產(chǎn)生什么影響，取決于兩個(gè)因素。一是持有美元資產(chǎn)的各國(guó)是否決心通過拋棄美元資產(chǎn)來抑制聯(lián)儲(chǔ)的政策行動(dòng)。綜合考慮目前各國(guó)在放棄美元問題上繼續(xù)面臨“囚徒困境”的局面，大規(guī)模拋棄美元資產(chǎn)的難度很大。二是聯(lián)儲(chǔ)在什么情況下會(huì)停止?jié)L動(dòng)收購(gòu)國(guó)債和其他資產(chǎn)。如果聯(lián)儲(chǔ)停止該操作，那么資產(chǎn)負(fù)債表膨脹完全是個(gè)可逆的過程，屆時(shí)金融市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)美元流動(dòng)性緊張和資金利率大幅上升的情況。
　　
　　近期美元兌歐元、日元、英鎊等主要貨幣的匯率大幅上揚(yáng)，市場(chǎng)上甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為美元有可能在中期走出一波向上的行情，這并非毫無依據(jù)。
　　
　　第一，作為最重要的國(guó)際貨幣，美元的覆蓋范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美國(guó)本土。2012年末美國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化指標(biāo)（M2/GDP）僅為65.7％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)同期187.6％的水平，而且65.7％并未全面反映美元在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面獲得的支持，這也是美元購(gòu)買力相對(duì)穩(wěn)定極為重要的原因。
　　
　　第二，盡管聯(lián)儲(chǔ)高強(qiáng)度地實(shí)施量化寬松政策，但貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)路徑仍較為合理，并沒有出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量暴增的情況。過去五年美元貨幣供應(yīng)量M2（廣義貨幣）的年均增速僅為6.9％，而人民幣供應(yīng)量M2從2008年初的40.34萬億暴增至2012年的97.42萬億，M2增速除在2009年11月創(chuàng)下29.74％的峰值以外，過去五年平均增速高達(dá)19.3％。這兩種貨幣供應(yīng)速度相差12個(gè)百分點(diǎn)，其后果并沒有完全體現(xiàn)在中國(guó)官方通脹與美國(guó)通脹差異上，但人民幣相對(duì)于美元購(gòu)買力水平的明顯下降卻并非不存在。去年7月IMF發(fā)布報(bào)告，認(rèn)為人民幣匯率由“顯著低估”改為“中度低估”，其原因不僅僅是人民幣兌美元升值，其中也含有人民幣供應(yīng)速度大大超過美元這一因素。如果未來我國(guó)GDP增長(zhǎng)約8％、M2增速約13％這一格局不發(fā)生變化，那么五年內(nèi)人民幣相對(duì)于美元出現(xiàn)購(gòu)買力全面下降以及匯率高估完全是可能的。