人民幣兌美元匯率走弱之謎

　　最近，人民幣兌美元在岸及離岸市場(chǎng)匯率方面雙雙表現(xiàn)疲軟，而業(yè)內(nèi)人士判斷這種狀態(tài)還將持續(xù)。個(gè)中原因，一是中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差已經(jīng)降到了一個(gè)合理區(qū)間，二是出口和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速進(jìn)一步放緩，三是全球經(jīng)濟(jì)依然疲軟。
 
　　由于避險(xiǎn)情緒升溫，二季度新興經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍出現(xiàn)貶值現(xiàn)象，人民幣兌美元在岸及離岸市場(chǎng)匯率方面雙雙表現(xiàn)疲軟。鑒于全球經(jīng)濟(jì)的不確定性和疲弱態(tài)勢(shì)，業(yè)內(nèi)人士判斷人民幣弱勢(shì)狀態(tài)可能將持續(xù)。
 
　　聯(lián)系近期關(guān)于中國(guó)面臨嚴(yán)重的美元短缺、人民幣匯率面臨嚴(yán)峻的貶值壓力的論調(diào)，不能不讓人思考，作為一個(gè)擁有大額經(jīng)常項(xiàng)目順差和3.3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的國(guó)家，中國(guó)怎么會(huì)面臨外匯危機(jī)呢？“美元超賣(mài)”現(xiàn)實(shí)的背后究竟暗藏哪些玄機(jī)？
 
　　人民幣兌美元匯率疲軟
 
　　“由于經(jīng)濟(jì)放緩，貨幣貶值有助于出口，因而不排除一些新興經(jīng)濟(jì)體在容忍貨幣貶值的情況。”法興銀行一位個(gè)貸經(jīng)理在接受中國(guó)商報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)預(yù)計(jì)，三季度新興經(jīng)濟(jì)體匯率走勢(shì)可能出現(xiàn)分化。
 
　　“我們認(rèn)為中國(guó)政府不再會(huì)讓人民幣小幅升值，但我們也不認(rèn)為人民幣會(huì)對(duì)美元明顯貶值，因?yàn)檫@不會(huì)受到國(guó)際社會(huì)的歡迎。因此，我們將人民幣兌美元匯率2012年末預(yù)測(cè)值從6.15調(diào)整至6.25至6.35�！比疸y中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤告訴中國(guó)商報(bào)記者。
 
　　汪濤認(rèn)為，一些人示警的“美元超賣(mài)”謎團(tuán)事實(shí)上可以由國(guó)際收支的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)解釋。“我們認(rèn)為企業(yè)層面美元超賣(mài)的實(shí)際規(guī)�？赡芟鄬�(duì)較小。”
 
　　最近人民幣兌美元在岸及離岸市場(chǎng)匯率雙雙表現(xiàn)疲軟，這與此前一些機(jī)構(gòu)所預(yù)期的人民幣小幅升值相悖。
 
　　汪濤分析看來(lái)，造成人民幣匯率走弱的主要因素?zé)o外乎包括：中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差已經(jīng)降到了一個(gè)合理區(qū)間，表明人民幣匯率本質(zhì)意義上已不能被低估；此外，F(xiàn)DI以外的其他資本流動(dòng)在一季度大幅波動(dòng)后，在4至5月轉(zhuǎn)為凈流出，這主要是由于歐債危機(jī)惡化以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景趨弱。
 
　　而中國(guó)的出口和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步放緩，也是令人民幣升值預(yù)期減弱的一個(gè)重要因素。汪濤坦言，如果中國(guó)是另一個(gè)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，那么人民幣最近幾個(gè)月可能已經(jīng)對(duì)美元大幅貶值。
 
　　鑒于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)的不確定性和疲弱態(tài)勢(shì)，盡管未來(lái)美國(guó)可能會(huì)從政治上向中國(guó)施壓，但瑞銀認(rèn)為中國(guó)政府不再會(huì)讓人民幣小幅升值。對(duì)此，中國(guó)政府可以以此為理由：人民幣對(duì)歐元和其他新興市場(chǎng)貨幣的實(shí)際有效匯率仍在升值，因?yàn)榍罢哒�在�?duì)美元貶值。
 
　　不過(guò)，汪濤坦言，人民幣對(duì)美元的直接貶值并不會(huì)受到國(guó)際社會(huì)的歡迎，尤其是在目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能面臨更大下行風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭有所減弱的局面之下。
 
　　而耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武近日在陸家嘴論壇上對(duì)在場(chǎng)記者表示，人民幣存在高估，應(yīng)該更多貶值，而不是升值。但中國(guó)銀行宏觀(guān)研究專(zhuān)家則認(rèn)為，人民幣仍有升值空間，當(dāng)前的人民幣匯率趨于均衡區(qū)間。
 
　　新興經(jīng)濟(jì)體貨幣集體貶值
 
　　事實(shí)上，二季度出現(xiàn)匯率貶值現(xiàn)象的不僅僅是中國(guó)，包括巴西、俄羅斯、南非、印度在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣對(duì)美元都出現(xiàn)了貶值，且貶值幅度在10%至13%之間。其中貶值最大的是巴西的雷亞爾，接近13%，而印度盧比的匯率水平則達(dá)到過(guò)去十年來(lái)的最低點(diǎn)。
 
　　對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值的原因，上述法興銀行人士告訴中國(guó)商報(bào)記者，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)令人失望，考慮到中國(guó)的產(chǎn)出正在放緩、歐元區(qū)仍然身陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而且投資者對(duì)巴西、南非等地區(qū)的狀況感到擔(dān)憂(yōu)，美元的吸引力很大程度上反映了其他地區(qū)的低迷，而不是美國(guó)強(qiáng)勁。
 
　　此外，歐債危機(jī)形勢(shì)惡化導(dǎo)致海外市場(chǎng)的資金迅速撤回。三季度，新興市場(chǎng)可能遭遇資本外逃和匯率貶值，東歐等較為脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體可能成為風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條中最薄弱的一環(huán)。
 
　　人民幣對(duì)美元同樣在二季度出現(xiàn)了貶值，只是幅度較小。二季度伊始，人民幣匯率的走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)
 
　　美元基本維持在6.30左右。但是5月中旬后，人民幣匯率波動(dòng)比較劇烈，而且出現(xiàn)了貶值的傾向。5月31日達(dá)到近三個(gè)月的高點(diǎn)6.3355，6月最后一個(gè)交易日為6.3249。
 
　　中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所高級(jí)分析師周景彤分析，主要由于歐債危機(jī)惡化后，美元出現(xiàn)大幅升值導(dǎo)致人民幣被動(dòng)貶值；另外，4月央行擴(kuò)大人民幣兌美元交易價(jià)的浮動(dòng)區(qū)間也導(dǎo)致人民幣的劇烈波動(dòng)。
 
　　美元“超賣(mài)”頭寸被高估
 
　　根據(jù)中國(guó)銀行發(fā)布的最新報(bào)告預(yù)計(jì)，人民幣正在進(jìn)入“均衡”匯率的新時(shí)期，但匯率趨于均衡水平并不意味著人民幣升值時(shí)代的結(jié)束。那近期關(guān)于中國(guó)面臨嚴(yán)重美元短缺的說(shuō)法又是真是假呢？
 
　　中國(guó)企業(yè)在過(guò)去十年里與銀行形成了近8000億美元的“超賣(mài)”頭寸。更糟糕的是，這些公司現(xiàn)在希望（或不得不）出清空頭頭寸，轉(zhuǎn)而持有更多美元。一些人認(rèn)為這些平倉(cāng)行為是導(dǎo)致近期人民幣匯率走弱的重要原因，而央行正在竭力防止人民幣匯率進(jìn)一步下滑、擔(dān)心這會(huì)導(dǎo)致更多外匯流出并影響到金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。
 
　　作為一個(gè)擁有大額經(jīng)常項(xiàng)目順差和3.3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備（這還沒(méi)算上額外主權(quán)財(cái)富基金和銀行持有的3000多億美元）的國(guó)家，中國(guó)怎么會(huì)面臨美元短缺、甚至是外匯危機(jī)呢？中國(guó)企業(yè)是從哪里得到額外的這8000億美元賣(mài)給了國(guó)內(nèi)銀行？是不是有什么我們沒(méi)想到的重大遺漏？
 
　　“我們并不認(rèn)同上述論調(diào)�！蓖魸�告訴中國(guó)商報(bào)記者，事實(shí)上，這些大額美元“超賣(mài)”頭寸中有三分之二都可以通過(guò)海關(guān)和國(guó)際收支表外貿(mào)順差的核算方法不同來(lái)解釋。當(dāng)我們將美元凈賣(mài)出額與經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目收支進(jìn)行比對(duì)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下“額外”的美元凈賣(mài)出額與資本項(xiàng)下“不足”的美元凈賣(mài)出額大體匹配。
 
　　汪濤表示，“我們懷疑這一情況可能與國(guó)際收支表按IMF準(zhǔn)則對(duì)外資投資收益的處理方法有關(guān)�！�
 
　　當(dāng)然，中國(guó)企業(yè)以及銀行可能確實(shí)在人民幣升值預(yù)期十分強(qiáng)烈的早些時(shí)候積累了一些美元空頭頭寸，人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)也促進(jìn)這一做法。不過(guò)，汪濤并不認(rèn)為這一規(guī)模會(huì)像一些人聲稱(chēng)的那么龐大。
 
　　首先，先來(lái)分析下所謂的大額美元“超賣(mài)”頭寸。汪濤告訴中國(guó)商報(bào)記者，“我們比較了貨物貿(mào)易項(xiàng)下在岸市場(chǎng)上銀行的美元凈買(mǎi)入規(guī)模（作為企業(yè)美元凈賣(mài)出的替代指標(biāo)）與海關(guān)月度貿(mào)易順差�？瓷先テ髽I(yè)的美元賣(mài)出額確實(shí)遠(yuǎn)高于貿(mào)易順差過(guò)去十年累計(jì)約有8000多億美元。不過(guò)，我們知道海關(guān)數(shù)據(jù)其實(shí)"低估"了實(shí)際的貿(mào)易順差，因?yàn)槟承﹥?nèi)含的服務(wù)貿(mào)易被包含在進(jìn)口貨物中了，比如保險(xiǎn)和貨運(yùn)�！�
 
　　而國(guó)際收支的統(tǒng)計(jì)方法（也基于銀行和客戶(hù)的結(jié)售匯數(shù)據(jù)）則將保險(xiǎn)和貨運(yùn)從貨物項(xiàng)下扣除、計(jì)算在服務(wù)項(xiàng)下。 汪濤認(rèn)為，“當(dāng)我們比對(duì)貨物貿(mào)易項(xiàng)下的企業(yè)美元凈賣(mài)出規(guī)模與國(guó)際收支項(xiàng)下的貿(mào)易順差時(shí)，兩者的差別縮小了三分之一�！�
 
　　另外，在2600億美元超賣(mài)頭寸中，60%是2010年以來(lái)積累起來(lái)的，也就是當(dāng)政府推動(dòng)人民幣國(guó)際化、推行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的時(shí)候。
 
　　汪濤認(rèn)為，當(dāng)時(shí)強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期以及人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的使用（尤其是進(jìn)口）導(dǎo)致了人民幣取代美元出現(xiàn)凈流出。這里，中國(guó)企業(yè)在岸市場(chǎng)上的美元空頭頭寸與他們?cè)陔x岸市場(chǎng)上的美元多頭頭寸（與其對(duì)手方的美元空頭頭寸相對(duì)，主要是國(guó)外出口商，也包括基金經(jīng)理）正好匹配。這些頭寸自去年四季度以來(lái)開(kāi)始出現(xiàn)平倉(cāng)，但規(guī)模顯然沒(méi)有那么大，并且這些也不全都是中國(guó)出口商持有的“超賣(mài)”頭寸。
 
　　其次，再來(lái)分析下經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目項(xiàng)下的美元凈賣(mài)出。汪濤發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下企業(yè)對(duì)銀行的“額外”美元凈賣(mài)出額基本上與資本項(xiàng)目項(xiàng)下的“不足”凈賣(mài)出額相當(dāng)。換言之，在岸市場(chǎng)上對(duì)銀行的美元賣(mài)出額基本上與國(guó)際收支整體盈余相當(dāng)。
 
　　不過(guò)，為什么美元凈賣(mài)出額與實(shí)際的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差之間總是持續(xù)存在方向相反的缺口？
 
　　瑞銀方面
 
　　猜測(cè)這可能與國(guó)際收支表按照IMF準(zhǔn)則對(duì)外國(guó)公司投資收入的處理方式有關(guān)。比如，如果一家在華的外國(guó)汽車(chē)企業(yè)決定將在華利潤(rùn)的一部分進(jìn)行再投資，而不是分配給國(guó)外的股東，那么這些用于再投資的利潤(rùn)（人民幣）就永遠(yuǎn)都不會(huì)離開(kāi)中國(guó)或進(jìn)入銀行的匯兌操作。
 
　　不過(guò)在國(guó)際收支表統(tǒng)計(jì)中，再投資利潤(rùn)會(huì)首先被計(jì)為經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下的流出（作為國(guó)外投資收入），盡管實(shí)際上并沒(méi)有外匯流出中國(guó)，隨后再被計(jì)做資本項(xiàng)目項(xiàng)下的流入（作為額外的外商直接投資），盡管實(shí)際上并沒(méi)有外匯流入。
 
　　其中，第一項(xiàng)操作從經(jīng)常項(xiàng)目順差中進(jìn)行扣除，第二項(xiàng)操作則增加了資本項(xiàng)目順差。最終這些項(xiàng)目都會(huì)填平，但這種記賬方式卻會(huì)帶來(lái)認(rèn)為的“額外”或“不足”美元凈賣(mài)出。如果只看國(guó)際收支的某一部分，則很可能會(huì)存在誤導(dǎo)。
 
　　但是，這種解釋合理嗎？
 
　　的確，根據(jù)官方數(shù)據(jù)，過(guò)去十年間外國(guó)公司在華投資收入累計(jì)約8000億美元。當(dāng)然，其中部分利潤(rùn)被匯回，但很大一部分利潤(rùn)則留在中國(guó)用于再投資。
 
　　但是，這并不意味著國(guó)際收支與外匯流動(dòng)的所有差異都能以分類(lèi)和記賬方式不同來(lái)加以解釋。瑞銀認(rèn)為，過(guò)去幾年中由于對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，中國(guó)企業(yè)和銀行很可能已經(jīng)累積了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣(mài)”頭寸。
 
　　根據(jù)過(guò)去兩年人民幣凈流出以及外債增長(zhǎng)來(lái)判斷，汪濤估算，這些美元“超賣(mài)”頭寸也許在2000至3000億美元左右，“我們并不認(rèn)為出口商已經(jīng)累積了8000億美元的美元"超賣(mài)"頭寸�！�
 
　　隨著人民幣升值預(yù)期的減弱甚至反轉(zhuǎn)，部分美元賣(mài)空頭寸已經(jīng)從2011年四季度開(kāi)始平倉(cāng)，并且平倉(cāng)操作很可能會(huì)繼續(xù)，但比較中國(guó)擁有著3.5萬(wàn)億美元以上的外匯儲(chǔ)備。在當(dāng)前環(huán)境下，汪濤分析，盡管政府也許會(huì)希望通過(guò)人民幣貶值來(lái)從邊際上改善中國(guó)出口，但這將會(huì)招致主要貿(mào)易伙伴的強(qiáng)烈批評(píng)，并且會(huì)阻礙中國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的步伐。
 
　　因此瑞銀汪濤分析認(rèn)為，政府一直以來(lái)并將繼續(xù)維持匯率穩(wěn)定主要是出于政治方面的考慮，而并非是出于對(duì)可能出現(xiàn)的外匯危機(jī)的擔(dān)憂(yōu)。
 
　　人民幣不會(huì)面臨外匯危機(jī)
 
　　中信證券分析師肖先生在接受中國(guó)商報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)樂(lè)觀(guān)地認(rèn)為，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍然表現(xiàn)良好，人民幣仍存在升值空間，但升值幅度會(huì)隨著匯率改革變得更加可預(yù)期，幅度顯然不會(huì)像以前那么大，而且出現(xiàn)單邊升值的可能性越來(lái)越小。
 
　　不過(guò)市場(chǎng)人士開(kāi)始擔(dān)心，相對(duì)于其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的大幅貶值，人民幣對(duì)美元貶值幅度小，甚至是相對(duì)升值會(huì)不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)喪失？
 
　　對(duì)此，中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，人民幣貶值是相對(duì)美元的變化，跟其他各國(guó)之間的匯率沒(méi)有太大的變化。人民幣本身內(nèi)在是升值的，只是美元升值幅度更大，所以也表現(xiàn)出人民幣對(duì)美元貶值。
 
　　他認(rèn)為，人民幣匯率現(xiàn)在處于均衡區(qū)間是在當(dāng)前資本賬戶(hù)不開(kāi)放的情況下，貿(mào)易變動(dòng)、人民幣浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大和市場(chǎng)供求的結(jié)果，不是政治刻意干預(yù)形成的。
 
　　人民幣匯率管理制度還是比較成功的。雖然人民幣對(duì)美元貶值，但是對(duì)日元、歐元和其他貨幣是升值的，這有利于中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的多元化保持在國(guó)際市場(chǎng)上一定的競(jìng)爭(zhēng)力。
 
　　高盛高華經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇在接受中國(guó)商報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)則坦言，目前大家喜歡討論匯率水平高低，但同樣重要的問(wèn)題是匯率的靈活性。增強(qiáng)匯率的靈活性，這對(duì)于解決經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題往往更具有重要意義。
 
　　歐洲經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定導(dǎo)致全球資金的避險(xiǎn)需求升溫，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值。印度和巴西一度入市干預(yù)，防止貨幣過(guò)度貶值，它們并不是刻意追求貶值。中國(guó)也不用通過(guò)人民幣貶值來(lái)維持出口的優(yōu)勢(shì)，而且人民幣匯率均衡對(duì)中國(guó)更有利。