風(fēng)向在變 美元反轉(zhuǎn)序幕似已拉開

　　短期內(nèi)還有可能出現(xiàn)反復(fù)，但美元明年全面反轉(zhuǎn)的跡象已經(jīng)很明顯。美國資產(chǎn)價格將重新增長，而新興發(fā)展中國家，包括中國的資產(chǎn)價格將顯著下降，并進一步對經(jīng)濟增長造成負(fù)面影響。對此，我們應(yīng)有足夠的估計。

　　美元正在強勁反彈，尤其是8月初歐央行議息會議維持利率不變并傳遞出不再加息的信號、國際油價自7月下旬以來下跌幅度超過了20%之后，美元兌歐元匯率驟然升至5個月來的新高。而此前市場預(yù)測歐洲央行年內(nèi)仍有加息空間，不想這次歐洲央行行長特里謝表達了對歐元區(qū)經(jīng)濟前景的悲觀估計，會后聲明更直言歐元區(qū)今年中期的經(jīng)濟增長將顯著下滑。世人皆知，美元走勢素來與油價密切相關(guān)，油價的持續(xù)下跌將進一步收窄美國的經(jīng)常賬戶逆差，對美元升值形成支持。

　　無疑，美元升值和全球經(jīng)濟進入下滑周期將導(dǎo)致全球資本從新興市場國家撤離并重新流入美國，這將進一步拖累資本流出國經(jīng)濟并推高美國資產(chǎn)價格。明年，隨著美元走強，美國資產(chǎn)吸引力將大為增加。另一方面，美元走強將進一步推低原油價格，主要原油及大宗商品輸出國巨額貿(mào)易順差無法持續(xù)，將導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，匯率貶值。

　　然而前瞻地看，我們認(rèn)為，短期內(nèi)美元走勢還有可能出現(xiàn)反復(fù)。雖然歐洲央行認(rèn)定歐元區(qū)經(jīng)濟在一季度的強勁增長之后會顯著放緩，甚至有可能出現(xiàn)衰退，然而美國經(jīng)濟前景亦不容樂觀。美國內(nèi)需依舊低迷，退稅作用消失之后，下半年美國經(jīng)濟下行風(fēng)險在加大。如果沒有新一輪的財政刺激計劃，預(yù)計美國經(jīng)濟將于四季度出現(xiàn)萎縮。當(dāng)市場關(guān)注美國經(jīng)濟疲軟之時，美元將呈現(xiàn)弱勢，但估計很難再次觸及1.6美元/歐元的低點。

　　我們判斷，美元匯率中期走強，而全面反轉(zhuǎn)將出現(xiàn)在明年。之所以這么推斷，是因為兩個月前我們提出的那份“警惕美元2009年反轉(zhuǎn)”的報告所列出了美元將于今年末或明年初持續(xù)反轉(zhuǎn)的三個理由目前正在得到證實和加強：

　　第一、美國巨額貿(mào)易逆差有所好轉(zhuǎn)并將進一步改善，經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重有望下降并接近均衡水平。隨著近年間美元貶值與美國經(jīng)常項目赤字的不斷擴大，2005年底美國經(jīng)常項目赤字在GDP中的比例接近7%，達到歷史最高水平。然而，目前這一比重已降至5%，在弱勢美元的帶動下，美國出口強勁，而伴隨著內(nèi)需的疲軟進口需求的下滑，美國經(jīng)常賬戶余額將進一步收窄，逐漸接近均衡水平，這將促使美元于明年實現(xiàn)全面反轉(zhuǎn)。

　　第二、美國經(jīng)濟放緩對主要發(fā)達國家的負(fù)面影響正逐步蔓延，這個過程通常有一年左右的時滯�，F(xiàn)在歐洲和日本經(jīng)濟前景惡化加劇，新興市場國家也不容樂觀，明年將面臨更大風(fēng)險。而美國經(jīng)濟將逐漸步入復(fù)蘇，成為美元走強的重要支撐。

　　第三、美國利率現(xiàn)在處于此輪減息周期的底部，隨著經(jīng)濟下滑風(fēng)險減小，預(yù)計美聯(lián)儲將于明年進入加息周期。與此同時，目前歐元區(qū)為抵抗通脹壓力將利率維持在7年來的高位，而歐央行年內(nèi)再次加息的可能性已經(jīng)不大，明年則將可能進入減息周期。隨著歐美息差收窄甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，美元兌歐元匯率將進一步走強。

　　美元若全面反轉(zhuǎn)，勢必影響全球局勢。美元貶值拉動美國出口，那明年若美元反轉(zhuǎn)是否會影響出口進而導(dǎo)致凈出口這一新增長點受到威脅，美國經(jīng)濟增長再次陷入動力不足的局面呢？以我們的觀察，美元升值并不會馬上反映到出口增長變化上。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)1995年美元開始大幅升值之時，出口仍然保持高速增長，直至大約兩年之后出口才出現(xiàn)放緩。同樣，自2002年起美元持續(xù)貶值，但出口仍然在較長時間內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)增長，直至2003年底才進入持續(xù)增長階段。根據(jù)出口表現(xiàn)滯后匯率升值約兩年左右的常態(tài)，我們判斷，明年美元出現(xiàn)反轉(zhuǎn)之后，出口仍將在一兩年保持強勁勢頭，繼續(xù)拉動經(jīng)濟增長。.相較之下，美國國內(nèi)需求放緩將對全球其他經(jīng)濟體可能產(chǎn)生更為嚴(yán)重的負(fù)面影響，尤其是以進口為主要增長點的日、德和一些發(fā)展中國家。

　　正如我們一直所強調(diào)的，美元匯率變化是國際資本流動的重要風(fēng)向標(biāo)，此輪美元升值當(dāng)然不例外。在全球經(jīng)濟進入下滑周期而美元開始升值之時，將有大量資本從新興市場國家撤離。受惠于重新流入的全球資本，美國資產(chǎn)價格將重新增長，而新興發(fā)展中國家，包括中國的資產(chǎn)價格將顯著下降，并進一步對經(jīng)濟增長造成負(fù)面影響。對此，我們應(yīng)有足夠的估計。

　　另一方面，美元走強將進一步推低原油價格，加上全球經(jīng)濟放緩需求下降，以及投機活動得到進一步控制，我們預(yù)計油價于明年將持續(xù)回落。大宗商品價格高漲的局面也將受到抑制，全球通脹壓力將因此得到緩解。