警惕“特朗普牛市”：一群黑天鵝已在路上

　　“特朗普牛市”一說(shuō)是否*譜尚無(wú)從考究，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏愛(ài)特朗普已是事實(shí)。然而，瘋狂背后往往藏著一只“黑天鵝”。
　　
　　道瓊斯、標(biāo)普500、納斯達(dá)克和代表小盤股走勢(shì)的羅素2000等美國(guó)四大指數(shù)當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月21日收盤都創(chuàng)下了歷史新高。這四大指數(shù)上一次同日突破歷史高位還要追溯到1999年12月31日。
　　
　　“市場(chǎng)上漲存在不理性因素，過(guò)度預(yù)期了特朗普尚未落實(shí)的利好政策，到美聯(lián)儲(chǔ)12月中旬的議息會(huì)議前后，市場(chǎng)可能會(huì)迎來(lái)一波回調(diào)�！焙蓪殎喬珔^(qū)股票聯(lián)席主管兼中國(guó)首席投資總監(jiān)繆子美對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，12月的意大利公投、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，以及明年的一系列大選都是潛在的“黑天鵝事件”。
　　
　　面對(duì)當(dāng)前瘋狂且懷揣著單邊預(yù)期的市場(chǎng)，有一句諫言顯得異常冷靜——“從美國(guó)大選的事態(tài)發(fā)展中我們可以得出兩個(gè)重要結(jié)論。首先，沒(méi)有人知道未來(lái)會(huì)發(fā)生什么事件；其次，沒(méi)有人知道市場(chǎng)會(huì)如何反應(yīng)。這些結(jié)論讓我更加相信，根據(jù)宏觀預(yù)測(cè)去作投資決策是錯(cuò)誤的。其實(shí)，投資者對(duì)這些早已心知肚明，卻不斷犯下同樣的錯(cuò)誤�！敝�名的“華爾街禿鷲”之一、橡樹資本聯(lián)席董事長(zhǎng)霍華德·馬克斯（HowardMarks）在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示。
　　
　　“狂歡”中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)
　　
　　美股近期的狂歡有著三大特點(diǎn)：此前春風(fēng)得意的科技股跑輸大盤；小盤股漲幅跑贏了大盤股；金融股的上漲進(jìn)一步抬高了市盈率，使得美股更貴了。
　　
　　第一財(cái)經(jīng)記者采訪多家機(jī)構(gòu)獲悉，金融股上漲主要有三大因素：特朗普關(guān)于降稅、擴(kuò)基建的政綱助推了經(jīng)濟(jì)增速回暖的預(yù)期；對(duì)于去監(jiān)管的言論利好盈利空間收窄的銀行業(yè)；美聯(lián)儲(chǔ)12月加息在即、收益率曲線走峭等利好銀行利潤(rùn)率。
　　
　　相比之下，科技股此前的估值已不低；降稅預(yù)期對(duì)于已經(jīng)享受較低稅率的科技企業(yè)幫助不大；市場(chǎng)更擔(dān)憂特朗普可能會(huì)修改美國(guó)現(xiàn)行貿(mào)易和移民政策，從而導(dǎo)致科技公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。
　　
　　值得注意的是，市場(chǎng)在美國(guó)大選前一直認(rèn)為，銀行業(yè)無(wú)法跑贏低利率、低增速環(huán)境。然而，特朗普的勝出扭轉(zhuǎn)了這一觀點(diǎn)。令華爾街沸騰的是，特朗普的過(guò)渡團(tuán)隊(duì)承諾將廢除“多德-弗蘭克法案”（用來(lái)嚴(yán)防金融風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益），甚至取消禁止銀行從事自營(yíng)交易業(yè)務(wù)的“沃爾克規(guī)則”。
　　
　　“機(jī)構(gòu)得知這個(gè)消息后都十分興奮�！睋碛�20年華爾街交易經(jīng)驗(yàn)的資深投行人士馮磊告訴第一財(cái)經(jīng)記者，“（2008年）金融危機(jī)后的嚴(yán)厲監(jiān)管給銀行業(yè)帶來(lái)了巨大的成本壓力。”
　　
　　小盤股是特朗普勝選后，美股市場(chǎng)的最大贏家。羅素2000小盤股指數(shù)已經(jīng)連漲12周，這是自2003年6月以來(lái)的最長(zhǎng)連漲周期。該指數(shù)自大選日以來(lái)漲幅已達(dá)11%，超出了標(biāo)普500指數(shù)2.7%的漲幅。
　　
　　美盛業(yè)務(wù)拓展董事曾劭科此前對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：“大盤股的上漲空間已經(jīng)有限，而被ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）追蹤較少的價(jià)值型小盤股將是未來(lái)的投資主題。”
　　
　　債券末日將至？
　　
　　除了股票，狂歡的還有大宗商品——11月22日，油價(jià)和其他主要大宗商品強(qiáng)勢(shì)上行。與之相對(duì)應(yīng)的是，因?yàn)椤昂谔禊Z事件”頻發(fā)、經(jīng)濟(jì)低迷而備受追捧的債市持續(xù)遭遇重挫。
　　
　　特朗普勝選后的一周內(nèi)，渣打銀行便調(diào)升了其對(duì)于核心PCE（PersonalConsumptionExpenditures，個(gè)人消費(fèi)支出）的預(yù)期，這也是美聯(lián)儲(chǔ)青睞的通脹指標(biāo)，渣打預(yù)計(jì)該指標(biāo)在2016年為1.7%（+0.1%），2017年料為1.8%（+0.6%），2018年為3%（+1.4%）。這一切似乎都在暗示，權(quán)益類資產(chǎn)和大宗商品將繼續(xù)走俏，通脹則將戳破債券泡沫。
　　
　　高盛集團(tuán)本周也發(fā)聲稱，隨著制造業(yè)在全球范圍內(nèi)回暖，投資者明年應(yīng)該押注大宗商品價(jià)格會(huì)走高。這是該集團(tuán)在4年多以來(lái)首次建議加重對(duì)于這一資產(chǎn)類別的押注。
　　
　　除特朗普的言論對(duì)于大宗商品價(jià)格存在支撐作用外，全球主要地區(qū)的10月采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）都在走強(qiáng)，推動(dòng)了鐵礦石、銅及其他基礎(chǔ)金屬的上漲。
　　
　　高盛分析師柯里在周一的報(bào)告中表示：“近期全球PMI都在加速回升，意味著大宗商品市場(chǎng)正進(jìn)入一個(gè)更為強(qiáng)勢(shì)的周期�！�
　　
　　同時(shí)，油價(jià)大漲也助長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)情緒。截至北京時(shí)間11月22日18時(shí)，布倫特原油日內(nèi)累計(jì)漲逾1美元，漲幅擴(kuò)大至1.8%，報(bào)49.88美元/桶。
　　
　　銀河證券分析稱，要密切關(guān)注OPEC（石油輸出國(guó)組織）的限產(chǎn)進(jìn)程。本周以俄羅斯為代表的產(chǎn)油國(guó)一改前兩周的消極態(tài)度，紛紛表明減產(chǎn)決心，扭轉(zhuǎn)了EIA（美國(guó)能源信息署）庫(kù)存上漲、美元加息概率進(jìn)一步上漲的利空壓力。
　　
　　最近的債券市場(chǎng)卻遭到大幅拋售，收益率急速上升。大選結(jié)束后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從1.86%迅速升至2.34%。達(dá)里奧（RayDalio）、岡德拉克（JeffreyGundlach）等新老“債王”認(rèn)為，債券市場(chǎng)30多年的大牛市或?qū)⒔K結(jié)。
　　
　　“特朗普的重商主義政策框架本質(zhì)上就不利于債券�！睂�德拉克表示。
　　
　　但渣打認(rèn)為，這種預(yù)期可能過(guò)于悲觀。渣打中國(guó)財(cái)富管理部投資策略總監(jiān)王昕杰對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：“美元債券收益率驟升，但我們預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)周將會(huì)有一段時(shí)間整固或下跌。一旦財(cái)政計(jì)劃在實(shí)施過(guò)程中打折扣或股市走跌，就可能觸發(fā)這樣的短期逆轉(zhuǎn)�！彼�也表示，在全球經(jīng)濟(jì)仍然不景氣的情況下，債券仍是長(zhǎng)期配置的種類之一。
　　
　　慎對(duì)“特朗普牛市”
　　
　　面對(duì)大選后的瘋狂市場(chǎng)，不乏機(jī)構(gòu)開(kāi)始提示風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　“不會(huì)出現(xiàn)新的‘特朗普牛市’�！睔v來(lái)被市場(chǎng)譽(yù)為“債王”的格羅斯在11月的評(píng)論中寫道，“投資者必須謹(jǐn)慎行事，未來(lái)美國(guó)稅率下調(diào)引發(fā)的赤字走高會(huì)令利率和通脹率上升，這轉(zhuǎn)而有可能會(huì)降低利潤(rùn)和市盈率�！�
　　
　　在他看來(lái)，減稅、增加基建支出等計(jì)劃不太可能提振經(jīng)濟(jì)增速或是股市表現(xiàn)。
　　
　　“我們并不知道他和他所領(lǐng)導(dǎo)的政府是否能夠?qū)⑦@些主張落實(shí)。然而，面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的制約，他作出的部分承諾到底能兌現(xiàn)多少，我們?nèi)詫⑹媚恳源��！瘪R克斯告訴第一財(cái)經(jīng)記者。
　　
　　事實(shí)上，大選后的暴漲是建立在特朗普有利于產(chǎn)業(yè)的政策之上的，但這些政策的具體落實(shí)要等到明年�！扒皫讉�(gè)月的美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速都不盡如人意。而且，現(xiàn)在股價(jià)比之前更貴了�！睕_基金經(jīng)理邁克爾表示，眼下，市場(chǎng)期待的可能是“里根時(shí)代”的重現(xiàn)。不過(guò)，招商宏觀研究員劉亞欣告訴第一財(cái)經(jīng)記者：“‘里根時(shí)代’與當(dāng)前的背景存在顯著差異。財(cái)政刺激有待觀察，美聯(lián)儲(chǔ)也不太會(huì)激進(jìn)加息�！�
　　
　　招商宏觀認(rèn)為，滯脹是美國(guó)上世紀(jì)七八十年代一直面對(duì)的難題，因此里根采取了“緊貨幣、寬財(cái)政”的政策組合。然而，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入加息周期，但全球的背景均為低利率、低增長(zhǎng)、低通脹，美國(guó)距離其2%的通脹目標(biāo)仍有差距。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在此前的演講中表示，當(dāng)前的問(wèn)題是總需求不足影響了總供給。她提出“高壓經(jīng)濟(jì)”可能是應(yīng)對(duì)的辦法之一。高壓經(jīng)濟(jì)意味著貨幣政策對(duì)更低的失業(yè)率、更好的經(jīng)濟(jì)狀況、更高的通脹水平有更強(qiáng)的容忍度。因此，當(dāng)前背景下無(wú)法簡(jiǎn)單類比里根時(shí)代，并預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在明年快速收緊貨幣政策。