當(dāng)前美股與1998年類似，未來或仍將繼續(xù)看漲

　　未來幾個季度內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)最好的牛市行情仍然會重復(fù)1998和1999年那種情況。換句話說，最近全球政策反應(yīng)的“咄咄逼人”就如同1998年10月份那樣，代表未來4-6個季度里最后的買入機會。4月28日標(biāo)普500將開啟持續(xù)時間第二長的一次牛市。
　　
　　3個觀察結(jié)果：
　　
　　1、華爾街量化寬松的成功
　　
　　美股的牛市是由政策和市場定位所驅(qū)動。在2009年3月，美國股市的長期回報已經(jīng)跌至了1940年以來的最低水平。下圖完整的揭示了美股的“恥辱”。美國決策者驚慌失措，且此后一直恐慌：QE(量化寬松)、ZIRP(零利率政策)、NIRP(負利率政策)、全球629次降息、各央行11萬億美元金融資產(chǎn)的購買，且全球當(dāng)前有9萬億美元的政府債券收益率小于0%，等等。這對資產(chǎn)價格影響顯著。
　　
　　2、經(jīng)濟量化寬松的失敗
　　
　　與1949-1956年以及1990-2000年相比，盡管有前所未有的貨幣政策刺激舉措，但是恰巧此次長期牛市并未導(dǎo)致經(jīng)濟活動的強勁擴張。政府債券收益率保持在通縮水平。雖然牛市受到企業(yè)利潤的助推，但是成本的削減以及持續(xù)較低的經(jīng)濟增長使得利潤的進一步增長遭到質(zhì)疑，同時也意味著最近幾個季度世界經(jīng)濟復(fù)蘇的放緩開始打壓風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是自美聯(lián)儲于2014年10月結(jié)束QE 3以來。2014年10月以來股票和高收益?zhèn)�券的年化收益率分別為0.8%和-1.5%，與QE 1開始至QE 3結(jié)束的20%和18%相比相去甚遠。
　　
　　最近幾年市場由“憤怒的公�！弊�?yōu)椤岸俗�的公牛”再到“波動之�！保�這反映出未來出現(xiàn)高每股收益以及低利率情況的概率較低(如下圖)。加之美國政治承諾：更高的稅收、更高的工資，更多的保護主義，以及更少的資本和勞動力市場的自由競爭，這些政策可能會減少不平等，提高通脹，但是并不會帶來更高的企業(yè)利潤。
　　
　　3、市場的漲跌轉(zhuǎn)變
　　
　　對當(dāng)前商品市場最好的描述就是“恥辱”。類似于2009年的股票市場，商品價格跌至幾十年來的低點，準(zhǔn)確的將是1933年以來的低點。大宗商品生產(chǎn)商和新興市場在中期內(nèi)每股收益增長的概率極低。
　　
　　大宗商品價格長期性的上漲好于下跌。我們喜歡黃金。但是，偉大的歷史性的牛市往往起始于“恥辱”和顯著的市場刺進因素：
　　
　　·債券牛市1981-2016年：“沃克爾(美聯(lián)儲前主席)沖擊”以及美國和英國“資本主義政權(quán)”的更迭。
　　
　　·股票牛市1990-2000年：柏林墻的倒塌。
　　
　　·大宗商品牛市2001-2008年：911恐怖襲擊以及中國加入世貿(mào)組織。
　　
　　·股票牛市2009-2016年：QE影響。
　　
　　持續(xù)的大宗商品價格突出表現(xiàn)加之顯著的市場刺激因素，這一刺激因素目前就是通脹擴張。能源類一直是股票中表現(xiàn)最好的行業(yè)，且在1970年滯漲時期，只有價值股和小盤股表現(xiàn)較好。
　　
　　看好美國股票市場
　　
　　今年迄今全球資產(chǎn)收益：石油+17.6%；黃金+15.7%；債券+6.0%，股票+1.9%；美元-3.8%。
　　
　　投資者情緒在最近幾個月已經(jīng)從“石油時代的終結(jié)”變?yōu)椤笆澜缒┤铡痹俚浆F(xiàn)在的“波動結(jié)束”。芝加哥期權(quán)交易所波動性指數(shù)VIX及其平均移動指數(shù)當(dāng)前已經(jīng)降至2014年12月以來的最低水平。
　　
　　2月份和3月份決策者的恐慌意味著美聯(lián)儲、中國人民銀行、沙特以及歐洲央行至少解除了2016年兩大“尾部風(fēng)險”：美聯(lián)儲的加息以及中國人民銀行的貨幣貶值。
　　
　　第二季度的積極因素：
　　
　　·資金：流動性高(機構(gòu)5.4%；私人客戶12.0%)相對于資金償還較為充足。
　　
　　·中國：經(jīng)濟增長暫時加速。
　　
　　·美國：美國經(jīng)濟增速顯示上揚。
　　
　　第二季度的消極因素：
　　
　　·消費者：美國消費者繼續(xù)儲蓄而不是消費，消費信心指數(shù)顯著下滑。
　　
　　·美聯(lián)儲：美國GDP/消費出現(xiàn)反彈，美聯(lián)儲再次登場，信貸事件擔(dān)憂重現(xiàn)。
　　
　　·美元：美元疲軟雖好，但是很難會看到美元自此出現(xiàn)明顯下跌，即美元指數(shù)跌至90下方。
　　
　　·英國退歐公投：6月23日英國全民公投。
　　
　　全球政府債券年化收益錄得1986年以來的最高水平。
　　
　　日本是一個大問題。日本股市在1990年代平均每年上漲20%(下圖)，且由政策和利潤主導(dǎo)的這一漲勢正在褪色。當(dāng)股市開始看漲，宏觀經(jīng)濟信心改善以及美聯(lián)儲開始贊揚加息前景，這將導(dǎo)致第二季度市場波動風(fēng)險增加。
　　
　　未來幾個季度內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)最好的牛市行情仍然會重復(fù)1998和1999年那種情況。換句話說，最近全球政策反應(yīng)的“咄咄逼人”就如同1998年10月份那樣，代表未來4-6個季度里最后的買入機會。
　　
　　1998年和1999年和現(xiàn)在情況類似，牛市以及以美國為主導(dǎo)的經(jīng)濟復(fù)蘇被新興市場危機“粗魯”的打斷。那場危機威脅了華爾街以及全球經(jīng)濟，納斯達克綜合指數(shù)在1998年7月至10月期間下跌33%，美國長期資本管理公司(LTCM)破產(chǎn)。決策者驚慌失措放寬貨幣政策，但是事后看來并不必要。
　　
　　需要注意什么信號？在1998和1999年寬松期間需要注意的是：1、美國消費在未來6個月內(nèi)的強勁；2、美國適時恢復(fù)緊縮；3、較低的油價導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)更好；4、并購、股票回購以及金融新股發(fā)行將有力于股市；5、市場寬度惡化。
　　
　　為什么？因為自1999年開始，大的市場流動性、經(jīng)濟增長以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的結(jié)束導(dǎo)致利率、經(jīng)濟增長以及通脹水平出現(xiàn)明顯上漲。