魯比尼：流動性的定時炸彈

　　2008年金融危機之后，在發(fā)達國家的金融市場上，出現(xiàn)了一種荒唐的現(xiàn)象。超常規(guī)的貨幣政策創(chuàng)造出了規(guī)模驚人的流動性，可是，近來的一系列危機卻顯示，盡管邏輯上，流動性應(yīng)該已經(jīng)過剩，但市場卻總是因為流動性不充分而發(fā)生問題。
　　
　　大多數(shù)發(fā)達國家的政策利率都接近于零，有時甚至低于零，貨幣基數(shù)(即央行[微博]通過現(xiàn)金和流動性商業(yè)銀行儲備所創(chuàng)造出來的貨幣)已經(jīng)急劇增加，在有的國家增長一倍，在有的國家是兩倍，而在美國，相對于危機前甚至翻了兩番。這就使得短期利率和長期利率都處于極低的水平(在有些地方甚至是負利率，如歐洲和日本)，削弱了債券市場的流動性，推高了許多資產(chǎn)的價格(包括股票、房地產(chǎn)，以及私營和公共部門的固定收益?zhèn)�券�?。
　　
　　可是，投資者確實有理由感到憂慮。他們的恐懼始于2010年5月的“閃電崩盤”，當時在大約半小時的時間當中，美國主流股票指數(shù)紛紛下跌大約10%，后來又迅速反彈回來。接下來，2013年春季又發(fā)生了“削減恐慌”，在時任聯(lián)儲主席伯南克暗示他們每月大量購買長期債券的計劃可能結(jié)束后，美國長期利率迅速竄升100個基點。
　　
　　還有，2014年10月，若干分鐘內(nèi)，美國國債收益率就重跌了近40個基點，據(jù)統(tǒng)計學(xué)家說，這種事情三十億年才會發(fā)生一次。最近的例子就發(fā)生在上個月，幾天之內(nèi)，十年期德國債券收益率就從5個基點猛增到了近80個基點。
　　
　　類似這樣的事件一再讓人不能不感到恐懼，害怕哪怕是在非常成熟的，流動性應(yīng)該不成問題的市場上——比如美國和德國的政府債券市場——很可能也存在著流動性不足的問題。那么，宏觀層面的流動性充溢和金融市場的流動性不足，這兩者怎么會同時存在？
　　
　　首先，在股票市場當中，那些使用基于運算規(guī)則的電腦程序追蹤市場趨勢的高頻交易者正在占據(jù)著越來越大的交易份額。不消說，這很容易就會造成越來越明顯的從眾行為。事實上，目前美國股市的交易，基本都集中在交易日的開盤階段和收盤前最后一小時，而其他的時間當中，交易極為清淡，市場缺乏流動性。
　　
　　第二個原因則是在于一個事實，即固定收益資產(chǎn)——政府債券、企業(yè)債券和新興市場債券等——與股票不同，并不是在更富有流動性的交易所交易。相反，它們大多是在流動性不充分的市場上進行店頭交易。
　　
　　第三，流動性比股票差得多的還不僅僅是固定收益產(chǎn)品，目下大多數(shù)的其他工具——由于金融危機前后私營和公共部門債務(wù)的爆發(fā)性發(fā)行，后者的數(shù)量增幅驚人——都是由允許投資者提前一天通知贖回的開放式基金持有�？梢韵胂笠幌拢�如果一家銀行投資了流動性較差的資產(chǎn)，同時允許儲戶提前一天通知提取現(xiàn)金，會出現(xiàn)怎樣的情形？如果擠兌發(fā)生，他們就不得不大量賣出這些流動性不足的資產(chǎn)來應(yīng)對資金需求，直接導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴跌——本質(zhì)上，這完全可以稱為“跳樓大甩賣”。
　　
　　最后，2008年金融危機之前，銀行是扮演著固定收益產(chǎn)品做市商的角色。他們持有大量這些資產(chǎn)的庫存，因此可以提供充分的流動性，避免價格的過分波動�？墒牵�新的監(jiān)管機制(通過更高的資本費用)對這種交易實行了懲罰，于是銀行和其他金融機構(gòu)都大大減少了自己的做市活動。換言之，銀行已經(jīng)不再像過去那樣充當債券價格和收益率的穩(wěn)定器了。
　　
　　簡而言之，盡管在宏觀層面，各央行創(chuàng)造出的流動性可能會壓低債券收益率，削弱波動，但是與此同時，這些流動性也會導(dǎo)致?lián)頂D交易(過多的人一起追蹤市場的趨勢，高頻交易顯然還會讓問題進一步惡化)，導(dǎo)致流動性不足的債券基金獲得更多投資，盡管更嚴格的監(jiān)管同時還限制了做市商的行動。
　　
　　結(jié)果就是，一旦有出人意料的事情發(fā)生——比如說，聯(lián)儲放出會比預(yù)期更早加息的信號，原油價格大漲，或者是歐元區(qū)呈現(xiàn)出增長勢頭——市場對股票，尤其債券的重新評估就將是非常突然，且非常戲劇性的：之前進行同一擁擠交易的人都想要盡早脫身。這也就意味著，將有和之前反方向的從眾行為發(fā)生，但是由于這些投資許多都是發(fā)生在流動性差的基金身上，而以前能夠削弱波動的傳統(tǒng)做市商又消失了，賣家將不得不以超低價格拋售。
　　
　　宏觀層面的流動性充溢和市場層面的流動性不足，兩者的結(jié)合就是一個定時炸彈。迄今為止，它還只是造成了一些波動性的閃電崩盤，造成了一些債券收益率和股票價格的突然變化而已�？墒牵�假以時日，銀行堅持執(zhí)行創(chuàng)造流動性打壓短期波動的政策時間越長，股票、債券和其他資產(chǎn)市場的價格泡沫就會越大。越來越多的投資者涌入這些高估的，流動性日益不足的資產(chǎn)——比如債券——長期性崩盤的風(fēng)險便隨之變得越來越大。
　　
　　這便是金融危機以來應(yīng)對政策造成的矛盾局面。宏觀層面的流動性在制造繁榮和泡沫，但是市場層面卻缺乏流動性，最終將引發(fā)破滅和崩潰。