美聯(lián)儲債務(wù)貨幣化思路不會變

　　美國貨幣政策正處在轉(zhuǎn)折關(guān)口，美聯(lián)儲部分退出量化寬松政策已成定局。值得關(guān)注的是，在美聯(lián)儲退出每月購買債券的操作之后，量化寬松政策會發(fā)生什么變化？
　　
　　量寬政策作用有限
　　
　　量化寬松政策確實(shí)幫助美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正�；�，但作用有限。美聯(lián)儲政策實(shí)行了6年，美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度和通脹率都仍在2%以下浮動。也就是說，實(shí)際GDP增長在過去6年中基本是零。美國的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)持有成萬億美元的現(xiàn)金，持有上百萬資產(chǎn)的家庭中，56%持有的是大量現(xiàn)金存款，而且大部分沒有拿這些錢投資的意向。上個季度美國1%的最富有家庭的現(xiàn)金儲蓄增加37%，與此同時，美國的失業(yè)率仍處于7.4%。
　　
　　根據(jù)美國政府的報告，美國今年平均家庭收入低于4年之前（去掉通脹因素，下降4.4%）。危機(jī)時美國失去了900萬個工作崗位，現(xiàn)在仍然還少250萬個。在失去的工作崗位中，有2/3關(guān)于制造業(yè)、技術(shù)建筑業(yè)和辦公室管理等方面。在重新就業(yè)的比重中，這些崗位只占1/4。與此相比，零售和食品（行情 專區(qū)）服務(wù)等低工資的崗位，在危機(jī)中失業(yè)崗位占比不到1/5，但在目前恢復(fù)就業(yè)的崗位中占了一半。2010年以來，全美的平均工資在緩慢上升，但新就業(yè)人口的工資在下降。
　　
　　同時，自2009年股市低位反彈以來，美國經(jīng)濟(jì)增長1.3萬億美元，股市的市值卻增加12萬億美元。這表明，美聯(lián)儲投放的流動性對金融領(lǐng)域的滲透，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過對實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的滲透。
　　
　　危機(jī)前低利率的寬松貨幣政策，同危機(jī)后的量化寬松貨幣政策之間是有區(qū)別的。危機(jī)之后特別是2009年以后的貨幣政策，主要不是為創(chuàng)造更多的貨幣，而是為了壓低現(xiàn)有貨幣資產(chǎn)的價值，創(chuàng)造貨幣只是壓低利率的一種手段。這樣的政策當(dāng)然是有副作用的。它會扭曲資產(chǎn)價格，弱化價格的信息反饋功能，減少儲蓄收入，影響金融中介機(jī)構(gòu)的收益，造成資源和投資誤配。
　　
　　不會輕易加息
　　
　　現(xiàn)在更值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲退出每月購買債券的操作之后，量化寬松政策會發(fā)生什么變化？
　　
　　第一，如果經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，在通脹率不突破2%、失業(yè)率不低于6.5%的情況下，美聯(lián)儲會繼續(xù)實(shí)行接近零利率的貨幣政策。
　　
　　盡管美聯(lián)儲要逐步停止每月購買850億美元債券的操作，但近兩年內(nèi)，美國政府的零利率政策是不會改變的，這是因?yàn)?929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的教訓(xùn)。1932年，為了刺激信貸，美聯(lián)儲從銀行（行情 專區(qū)）收購政府債券，使得商業(yè)銀行持有多余的儲備金。1932年2月，銀行持有的多余儲備金為4400萬美元，到當(dāng)年的12月，儲備金達(dá)到5.26億美元，但銀行仍然不愿意借貸。美聯(lián)儲承認(rèn)量化政策失敗，并開始加息，結(jié)果美國經(jīng)濟(jì)重新陷入更深的蕭條。有了這個教訓(xùn)，不管誰來當(dāng)美聯(lián)儲主席，都不會輕易加息。事實(shí)上，歐美不少歷來偏向保守的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都在呼吁美聯(lián)儲提高通脹目標(biāo)，增加貨幣的發(fā)行量。
　　
　　第二，如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，量化寬松政策會繼續(xù)深化，美聯(lián)儲有可能會采取“財政政策貨幣化”的政策。所謂財政政策貨幣化，是指政府通過減稅或進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)等投資來促進(jìn)消費(fèi)和就業(yè)。央行直接發(fā)行貨幣來資助這樣的財政政策，不再通過購買政府國債，在資產(chǎn)負(fù)債表上留下債務(wù)。債務(wù)貨幣化創(chuàng)造的貨幣是永久的，減稅或公共建設(shè)的資金來自政府，政府債務(wù)通過貨幣化而消失，不會有高債務(wù)或高稅務(wù)，沒有退出機(jī)制的問題。
　　
　　美國在戰(zhàn)爭時期使用過財政政策貨幣化�，F(xiàn)在，因?yàn)闅v史上高通脹的教訓(xùn)，財政政策貨幣化是經(jīng)濟(jì)學(xué)討論中的一個禁區(qū)。不過，最近，一些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，像英國金管會前主席特納和《金融時報》的馬丁·沃爾夫，都建議不妨對此進(jìn)行探討。反對美國政府緊縮財政開支的人，基本上也是按照這樣的思路在論證。
　　
　　伯南克最近在談到量化寬松政策的退出機(jī)制時，曾經(jīng)說過將買進(jìn)的美國國債持有到債券到期日，將債券的收入交給美國政府，這實(shí)際上已經(jīng)是要將債務(wù)貨幣化。美元的特權(quán)地位，也可能會激勵決策者在沒有其他更好選擇方法的情況下，采用這樣的政策。