短期策略：“拖” 如果說 2005-2008 年的人民幣升值告訴了我們什么，那就是人民幣升值的預期比升值本身更加可怕。正因為有了2006-2008 年期間人民幣升值預期的穩(wěn)定，才使得熱錢流入的速度持續(xù)加快，外匯占款在整個貨幣供應量中的比重不斷上升。 打壓人民幣升值幅度的預期，也就降低了對投資人民幣回報率的期望值。有助于短期降低熱錢的流入意愿。因此央行對于人民幣升值的短期態(tài)度應該是：“寧晚勿早，緩優(yōu)于急”。除非美元2010年快速下跌導致大宗商品價格大幅跳升，否則央行將會在2010年上半年動用除利率工具之外的一切貨幣政策工具對沖熱錢流入的壓力，努力為國內經濟的復蘇多爭取一些時間。 保增長政策的同向性 如果說 2008 年之前各國經濟仍沿著各自國內的經濟周期運行，那么本次金融危機使得各經濟體幾乎在同時出現(xiàn)了不同程度的經濟下滑。各經濟體自身的經濟周期在金融危機這一外部沖擊下被打亂，全球進入了經濟周期高度一致的時期。 經濟周期的一致性的結果的是各國政策貨幣和財政刺激政策的高度同向和同時性。貨幣政策方面，全球央行都采取了極為寬松的貨幣政策，全球基準利率在短短12 個月內狂瀉265 個基點；各國政府也為應對金融危機而采取了大量的財政刺激政策，短短12 個月內，僅新增的結構性基礎赤字就占到了各經濟體GDP 總量的3-4%。全球貨幣和財政政策保持了前所未有的一致性。 雖然目前全球經濟已經顯現(xiàn)出復蘇勢頭，但是大多數發(fā)達國家由于缺乏結構性增長動力，因此他們后期在貨幣及財政政策的退出上有可能顯得猶猶豫豫。這種猶豫將使得他們在上半年大多數時候需要確保本國復蘇勢頭是可*的、短期內不太可能發(fā)生二次探底，即：不敢或不具備發(fā)起并顯著提升全球再平衡爭議的能力。這在某種程度上也使得中國政府有一定的時間來“拖”，以期望相對平緩的節(jié)奏進行國內經濟結構的調整。 然而，由于大多數政府在政策退出上仍有可能唯美聯(lián)儲馬首是瞻，如果美聯(lián)儲開始進入緊縮周期，有可能會導致在明年下半年的某個時點迎來各國退出政策連續(xù)出臺的高潮。 中期熱錢流入壓力難改 結合歷史經驗來看，如果人民幣升值預期在 2010 年被有效壓制，樂觀情況下如果外圍流動性能得到有效的控制，則新增外匯占款有望控制在5 萬億以內。按照新增貸款6.5 萬億計算，只需對沖大約1-2 萬億人民幣左右就可將M2 增速控制在17%之內，這對央行來說將是較為理想的一種局面。 然而，如果人民幣升值預期持續(xù)高企，則結合 2006-2008 年期間順差及其與外匯占款的比值來看，即使是在2006-2008 年那樣全球流動性過剩問題遠低于現(xiàn)在的情況下，央行都將需要回收5 萬億人民幣左右的流動性，在2010 年全球流動性泛濫的形勢下，熱錢的流入將有可能是一個天文數字，貨幣調控將面臨巨大壓力。 上半年或對沖1.5 萬億 央票的發(fā)行和準備金率的調整在過去幾年一直是央行對沖過剩流動性的主要工具。如上所述，樂觀情況下如果外圍流動性得以較好的控制，全年外匯占款增量5 萬億，信貸投放6.5 萬億，則央行全年只需對沖1.5-2 萬億的過剩流動性�？紤]到順差和信貸投放的季節(jié)性規(guī)律，樂觀情況下上半年央行只需動用準備金率央票等工具對沖1.5 萬億左右的過剩流動性。 我們至此對貨幣政策的判斷的基本假設是外圍流動性被較好的控制，實施上我們認為這種情況的概率不大。央行有可能在貨幣執(zhí)行過程中感受到人民幣升值壓力逐漸加重。 新增貸款或將在 6.5萬億以內 政府一直以來對貨幣政策基調的表述顯示，考慮到明年處于總需求不足的“后危機時代”，疲軟的貨幣需求和今年過高的貨幣投放將成為預測M2 增速的不確定因素。 對比上一個“后危機時代”的1998-2002 年，今明兩年M2 增速平均在17%左右將符合適度寬松的表述。超過GDP 增速5%左右的M2增速也將符合實體經濟對貨幣的總需求。在考慮了經濟增速和新增貸款約為6.5 萬億之后，如果外圍流動性能被有效的控制，M2 增速應會達到16.8%。 利率工具將根據 形勢進行調整 央行加息時點考慮。在觀察歷史上央行加息決策可以發(fā)現(xiàn)，當實際利率為負值的時候，央行都進行了加息。在時點的安排上，雖然2003 年年底實際利率已為負值，央行加息決策在10 個月之后才出臺。而07 年實際利率剛跌破零，央行就立即加息�？偨Y2000 年以來加息的經驗可以發(fā)現(xiàn)，以下三個條件提供了加息的基礎。 第一，考慮基數原因，2010 年的通脹將會是前高后低，存款利率可能短期為負。第二，假設美聯(lián)儲加息時點在2010 年三季度，考慮到中國企業(yè)資產回報率隨著經濟復蘇而恢復，中國加息時點也可能會選在2010 年3 季度。最后，考慮到國際資金流動壓力和人民幣升值預期，中國先于美加息的可能性非常小。 匯率政策從激發(fā)態(tài) 向基態(tài)回歸 如果說在 12 個月以前，很多人對于2009 年中國經濟實現(xiàn)“保八”目標還持有懷疑態(tài)度，這些疑慮在三季度經濟數據發(fā)布以后已經蕩然無存。2009 年出口下滑在許多人的意料之中，4 萬億刺激計劃也早在去年年底就已出臺，但刺激政策的效果卻是超出了很多經濟學家的預期。 然而，隨著金融危機這一外部沖擊的影響逐漸消退，中國經濟將逐步向其自身經濟周期回歸。這種回歸意味著前期政府為了應對金融危機所采取的一系列“非常規(guī)”刺激政策將逐步走向正�；� 貨幣政策正�；环矫嬉馕吨泿耪邚摹斑m度寬松”走向中性。隨著外貿環(huán)境的逐步改善，通過綁定美元來降低出口行業(yè)和就業(yè)壓力的必要性將逐漸降低。匯率政策向人民幣國際化這一貨幣政策的中長期戰(zhàn)略目標進一步推進的阻力將進一步降低。 匯率小步緩行 先“拖”后“升” 金融危機之后，人民幣升值的速度應該會明顯慢于危機之前。從過往處理危機的經驗可能看出，中國政府處理外生危機的沖擊有兩個特點。第一，后危機時代的措施效果可能延續(xù)較長時間。 1998 年以來，外匯儲備一直處于較高的增速，其亞洲金融危機時對于外匯儲備不足的擔憂便是原因之一。第二，后危機時代往往選擇較為安全的政策。以匯率的波動來看，1998 年亞洲金融危機后，人民幣的匯率不再波動，而是基本綁定美元。2010 年在人民幣升值的問題上，相信政府應該也會遵循這兩個原則。
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