未來一年經(jīng)濟基本面與美元負相關(guān)

　　目前業(yè)界就美元匯率未來走勢存在較激烈的爭論。支持美元繼續(xù)走弱的主要論據(jù)包括：持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字與不斷擴大的財政赤字、美元套利交易的繼續(xù)以及美聯(lián)儲短期內(nèi)不會加息、通過維持弱勢美元來改善出口與就業(yè)的動機等。支持美元止跌反彈的主要論據(jù)則包括：技術(shù)分析層面的趨勢反轉(zhuǎn)、宏觀經(jīng)濟的二次探底、美國經(jīng)濟的狀況好于歐元區(qū)與日本、通過維持強勢美元來維護美元霸權(quán)等。

　　鑒于專家們在這個問題上各執(zhí)一詞，厘清問題的關(guān)鍵在于建立一個合乎邏輯的分析框架來將美元匯率的眾多決定因素囊括進來，并隨著時間的推移，甄別出在各個時期內(nèi)發(fā)揮決定性作用的主要矛盾。在筆者看來，決定美元匯率走勢的背后是兩股力量的糾結(jié)，兩股力量可能指向相同方向，也可能指向相反方向，其相對力量的強弱會決定各時期內(nèi)美元匯率的走勢。不妨把決定美元匯率走勢這兩股力量，分別稱為實體經(jīng)濟視角與金融市場視角。

　　從實體經(jīng)濟視角來看，匯率的作用在于糾正一國的國際收支失衡。由于美國存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字，經(jīng)常賬戶赤字的實質(zhì)是美國人不斷向其他國家舉債，因此經(jīng)常賬戶赤字的累積會造成美國對外凈債務(wù)的上升。當美國對外凈債務(wù)超過一個闞值，外國人就會懷疑未來美國的償債能力，從而拒絕繼續(xù)為美國提供融資。因此，美國就不得不通過美元貶值來改善經(jīng)常賬戶赤字、縮小對外凈債務(wù)。經(jīng)常賬戶赤字的根源在于美國國內(nèi)儲蓄小于國內(nèi)投資，美國居民的負儲蓄與美國政府的負儲蓄（財政赤字）均是導(dǎo)致美國經(jīng)常賬戶赤字的重要原因。

　　問題的關(guān)鍵在于，在次貸危機爆發(fā)之后，美國的經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重，已經(jīng)從頂峰時期的6.5%下降至目前的3.5%。導(dǎo)致美國經(jīng)常賬戶赤字改善的主要因素是美國居民儲蓄率的上升，從負儲蓄上升到目前的6－7％。如果美國經(jīng)常賬戶赤字未來能夠繼續(xù)下降，那么美元貶值的必要性也就下降。不過筆者認為，美國經(jīng)常賬戶赤字進一步下降的可能性已經(jīng)不大。一方面，美國居民儲蓄率的上升可能已經(jīng)存在對危機的過度調(diào)整；另一方面，美國財政赤字的進一步擴大也會重新惡化經(jīng)常賬戶赤字。即使未來美國經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重維持在3－4％，從實體經(jīng)濟視角來看，美元依然存在著貶值壓力。

　　從金融市場視角來看，某種貨幣的匯率取決于金融市場上對這種貨幣供給與需求力度的相對強弱。次貸危機爆發(fā)后，美元套利交易（Carry Trade）已經(jīng)成為主導(dǎo)金融市場層面美元匯率波動的主要因素。由于目前美元基準利率相當?shù)停瑢?dǎo)致機構(gòu)投資者大量借入美元，在市場上兌換為其他貨幣后，投資于其他國家金融市場，以獲得利差收入。套利交易短期內(nèi)導(dǎo)致美元市場上持續(xù)出現(xiàn)供過于求（機構(gòu)投資者出售美元），從而打壓美元匯率。而套利交易的終結(jié)將導(dǎo)致美元市場上持續(xù)出現(xiàn)供不應(yīng)求（機構(gòu)投資者購買美元以償還美元債務(wù)），從而推高美元匯率。

　　推動或抑制美元套利交易的主要因素包括美元利率與其他國家金融市場的收益率。如果美元利率偏低而其他國家金融市場收益率較高，則套利交易大行其道，美元匯率一路走低。目前的金融市場即是這種情形。如果美元開始加息而其他國家金融市場預(yù)期收益率下降，則套利交易走向終結(jié)，美元匯率轉(zhuǎn)跌為升。這一情形可能發(fā)生在2010年下半年之后。

　　將實體經(jīng)濟視角與金融市場視角結(jié)合起來，我們便不難分析未來美元匯率變動的幾種情景。如果本輪世界經(jīng)濟的復(fù)蘇是可持續(xù)的，這意味著在2010年下半年之前，套利交易將會繼續(xù)，美元有效匯率將繼續(xù)下行，直到美聯(lián)儲加息終結(jié)套利交易。如果世界經(jīng)濟在明年上半年出現(xiàn)二次探底，則美元匯率將提前反彈。如果世界經(jīng)濟的復(fù)蘇導(dǎo)致美國居民開始重新降低儲蓄率，那么經(jīng)常賬戶赤字的回升將使得美元面臨中期內(nèi)的貶值壓力。

　　因此我們可以得到一個有趣的結(jié)論。在未來一年內(nèi)，美元匯率與美國經(jīng)濟基本面負相關(guān)。美國經(jīng)濟走弱則美元走強（套利交易終結(jié)與經(jīng)常賬戶赤字改善），美國經(jīng)濟走強則美元走弱（套利交易興起與經(jīng)常賬戶赤字擴大）。